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[財經新聞] 關於人民幣國際化的六個問題 RMB Internationalization

關於人民幣國際化的六個問題 RMB Internationalization

李小加撰《關於人民幣國際化的六個問題》(節錄)
人民幣國際化基本發展路徑

人民幣國際化的長遠路徑是:一,在中期內( 5-10年)逐步成為廣為接受的國際貿易結算貨幣;二,在中長期( 10年後)逐步開放資本項下管制後成為越來越重要的國際投資貨幣;三,在長期內( 20年後)逐步成為儲備貨幣。而我們今天討論的人民幣國際化還基本着眼於人民幣成為國際貿易結算貨幣這一中期目標上。實現這一目標,人民幣離岸市場須經歷三個主要階段:一,形成階段;二,發展階段;及三,成熟階段。(見附圖)

為了能將這三個階段的特點說得更清晰,請允許我用一個比喻。如果我們視人民幣流量為「水」,視人民幣產品為「魚」,以下邏輯就很清晰:「魚」沒有「水」不會生,「水」不流「魚」不會活,「水」中無足夠「養份」「魚」長不大。「養份」在這裏指一個產品須付投資人的收益,譬如債券的利息,或股票的分紅或收益。而近期內「水」中的養份只能來自境內市場,因為境外目前還沒有人民幣投資市場。因此,「水」不僅在境外能流,也須有流回境內的機制,以獲取在境內產生的收益,以養在境外的「水中之魚」。如果用這一比喻來形容人民幣國際化的發展路徑,大家可能比較容易理解各個不同階段的問題與挑戰。
中國今天已基本開放了人民幣在貿易項下的管制,也就是說,只要是貿易結算,人民幣可大規模流出去支付進口,也可大幅流入接受出口支付。目前有 8個國家和地區的央行已與人民銀行簽訂了貨幣互換協議。但是,由於境外沒有足夠大、足夠多的「魚」,向中國出口的貿易夥伴沒有積極性獲取大量人民幣。沒有大量的人民幣從貿易項下流出,境外也就無大量的人民幣可從貿易項下流入。這樣,貿易項下完全開放的兩大流出與流入主渠就處於乾涸或細水狀態。如何讓這兩條主渠流起來就是人民幣國際化在資本項下未開放前的中期目標。


1)人民幣離岸市場的形成階段



2004年 2月,香港銀行開始試辦個人人民幣業務,包括存款、滙款、兌換及信用卡業務。個人每人每天不超過等值 2萬元人民幣的兌換。集腋成裘,到今年 7月底香港人民幣存量達到 1037億元。這一階段的「水」基本是死水,境外流動受限諸多,「水」中的「魚」也很小,基本是存款產品,「水」中的養份也很有限,收益基本靠升值預期加上微薄的利息。
今年 7月在中國人民銀行和香港金管局主導下簽署的《清算協議》是香港境外人民幣市場的一大突破。「水」首先在境外活了,有條件接受更大、更多的「魚」。同時,政策制訂者也充份認識到現階段境外人民幣市場這一池中的養份只能來源於境內,因而迅速啟動了人民幣的回流機制,使境外的水能夠接通境內的收益,進而可使境外能發展規模更大的、更多的產品。允許境外金融機構將境外人民幣存量投資於國內銀行間債券市場,以及盼望已久即將出台的小 QFII都會迅速帶動較存款產品更高收益的保險產品和基金產品的發展。而有了更高收益來源的銀行也能以更大規模和更優惠價格吸引更多的人民幣儲蓄產品,進而提高人民幣兌換出境與貿易夥伴使用人民幣的積極性。
總體來看,目前香港市場已有一千多億人民幣的存量,主要由個人持有,初始驅動力是人民幣的升值預期,投資產品則是存款、國債、保險和基金等為數不多的定息產品。隨着香港人民幣回流內地的渠道逐漸打通,收益開始成為持有人民幣的主要驅動力。至此,可以說香港離岸人民幣市場已經初步形成。
儘管這個市場發展很快,但由於基數太小,即便幾年內翻兩番,與 2009年中國 2.2萬億美元的進出口總額比,它對撬動貿易項下進出口大水渠的流動作用還是有限。因此,在風險可控的前提下,下一階段的挑戰就是如何更主動地加大人民幣流出與流入量,更快帶動貿易項下兩大主幹渠的水流。

2)人民幣離岸市場的成長階段
與上一階段不同,人民幣離岸市場成長階段的主要功能與目標是發展足夠多、足夠規模、享有更高收益,並且交投更活躍的產品來激活、啟動及加大貿易項下兩大主渠的水流,吸引更大範圍的貿易結算夥伴開始使用人民幣,使人民幣離岸市場早日進入成熟階段。
發展更大規模的人民幣產品是為吸引更多機構投資者參與人民幣投資,進而吸引具規模的貿易夥伴以更大的規模使用人民幣。發展更具交易活力的人民幣產品是增加境外人民幣流動性槓桿。境外市場人民幣存量本來就有限,離岸市場人民幣產品要有活躍的二級交易市場才能有足夠的拉動力增加人民幣的流動性。一元錢的存量若能帶來七、八元的交易量,相當於七、八元的人民幣流出量,其槓桿效果就顯而易見了。而人民幣產品能否有更高交易量,很大程度上也取決於產品收益的高低,收益越高的產品越有可能推動更高的二級市場交易。
而要想發展足夠規模、足夠多、足夠交投活躍的產品,還須研究兩個重要課題:一是必須有足夠的初始人民幣流動性,保障發行與交易成功;二是必須有更暢通的人民幣回流境內渠道,以創造產品的收益源泉鼓勵產品發行。
(一)初始流動性保障
此階段推出的人民幣債券、股票、期貨等產品的初始發行與二級市場交易須有充沛的人民幣流動性相匹配。否則,產品發行機構會擔心沒有足夠的人民幣存量購買或交易而止步。因此,推出這一類產品上市時,在充份利用已出境的人民幣存量同時,可考慮臨時向離岸市場注入人民幣,以彌補可能的人民幣存量暫時的不足。
在市場被激活之前,來自貿易人民幣結算的數額不會很大,難以成為資金的主要源泉。那麼,離岸市場的人民幣除已經兌換出境人民幣存量外,將來自何方?這裏僅列出幾種可能性:
1)允許境外企業通過中國與其他國家、地區的貨幣互換協定的安排獲得人民幣,投資於香港的產品;
2)允許內地商業銀行配合貿易需要開展離岸人民幣貸款業務;
3)允許獲批准的內地企業以人民幣對外投資;
4)允許內地保險公司或基金公司以個案方式申請將人民幣調往香港,專門用於申購某個投資產品(如人民幣計價的股票);和
5)允許 QDII以人民幣參與境外發行與交易。
除了以上幾種結構性向離岸市場輸出人民幣外,還可以考慮設立臨時性、試點型有定額管控的人民幣「流動性支持池」(或稱之為「資金池」),為某個或某系列人民幣產品提供支援,以保證其發行與交易時不會因離岸人民幣存量不足而受影響。
在具體操作上,沒有人民幣的境外投資者可用外幣向「資金池」兌換人民幣來參與這些產品的投資與交易,而已有人民幣的投資者可直接進入發行和交易環節。這樣的「資金池」可由人民幣離岸參與行參與設立,人民幣可由其通過境內銀行間拆借市場或其他途徑獲取。該「資金池」設有上限,以避免其成為境內人民幣無序流出之渠道。同時,為保證這一「資金池」不會乾涸,以外幣參與「資金池」的投資者在賣出產品後只能以外幣形式撤出「資金池」,以使池內人民幣恢復原來水平。


以上所述的流動性保障僅是市場發展最初期的臨時、短期措施,目的是消除發行者起步的顧慮。一旦流動性開始自然聚集,這些初期的人為注水措施就會被市場力量取代。
(二)回流保障人民幣離岸業務大規模發展的第二個課題指的是必須有足夠的回流。即政策上要允許「大魚產品」(公司債券,股票,期貨及利率衍生品等)能將發行所得的人民幣資金以 FDI或其他方式順利返回境內。這是因為這些產品需要從境內業務中獲取收益,而在今天,人民幣能帶來的收益也只能來自國內。不這樣做,大交易更活躍的產品就無法開發。
需指出的是,這樣的回流是有限的(限定發行融資額),又是人民幣,不會進一步加大外滙規模與滙率壓力。如果我們允許國內公司在海外上市時發行人民幣股票,從國外滙入的資金就不再是外幣。相應地,人民幣的 FDI(境外人民幣對內直接投資)管理應與外滙 FDI管理有所不同。
以上所述的流出與回流雖需要在資本項下予以考慮,但須強調的是,其目的不是尋求資本項下的開放,而是作為一種手段激活與促進貿易項下進出口兩大主渠的人民幣流通。而這些政策安排一定是在資本項目不開放的條件下,防範對內地市場造成影響為前提的。手段與方法可以考慮以試點形式逐步推出,流出與回流均可採取總額限制等各項措施,保證流動的可預見性與可控性。
總而言之,人民幣投資產品的豐富、活躍,將會激勵越來越多的貿易機構選擇以人民幣結算,並將人民幣投資於相關的產品。在資金推動下,香港的離岸人民幣市場將越過發展的臨界點,進入快速發展軌道。


3)離岸人民幣市場的成熟階段
一旦離岸人民幣市場具有足夠的規模和流動性,產品也逐步多樣化,大量進出口企業就有可能開始選擇以人民幣結算,至此時,香港離岸人民幣市場就進入了成熟階段。前文所述的人民幣貿易項下流出與流入的兩個主渠道就會有大量人民幣進出。其中的水量與水壓均與以前不可同日而語,因為與前兩個階段的人為放水、注水與回流設計不同,此時的水是貿易項下自然流入與流出的大水。與此同時,也會有大量人民幣會長期自然存在於境外流通之中,進而更加促進境外人民幣與產品增長的良性循環。
此時市場的規模會遠遠超過前兩個階段,驅動力主要來自人民幣的貿易結算。這些資金可能來自周邊國家、地區的貿易人民幣結算,以及這些國家和地區的央行與人民銀行達成的人民幣互換協定的安排。而人民幣的交易市場的功能開始從人民幣貿易結算的激活器與推動器向服務器轉變。
綜上所述, 2010年是離岸人民幣市場的形成階段。這個階段的主要特點是:人民幣以細水長流出境,以個人小額納入;產品以儲蓄定息為主,基本是市場驅動;收益動力以人民幣升值預期為主,開始向固定收益轉變。與此同時,市場建設全面展開,從境外自由流通起步,開始進入整個市場人民幣化的初期準備。
從 2011年開始,我們希望政策制訂者能就發展路徑逐步達成共識,開始推動離岸人民幣市場進入成長階段的快車道。而快車道最突出的表現形式是:一,人民幣境外產品的規模化、多樣化與收益曲線的上升;二,人民幣流出與回流的政策措施的主動性與積極性大幅增強;三,人民幣產品的二級市場交易大幅增加。

全文連結:
http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/speech/2010/sp100920_c.htm

http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20100921&sec_id=15307&subsec_id=15320&art_id=14472320



[ 本帖最後由 后太禧慈 於 2017-10-18 22:45 編輯 ]
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大馬購人債作外儲
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人民銀行早前開放內地銀行間債市,讓境外央行及港澳銀行參與後,首家央行在內地購買國債悄然出現,標誌着人民幣邁向儲備貨幣之路,跨出重要一步。英國《金融時報》引述消息報道,與中國貿易頻繁,兼滙率政策一貫緊貼內地的馬來西亞中央銀行,最近已購入人民幣國債作為儲備一部份,但報道未有透露購入的金額及年期。


首家央行購買 人幣突破
就購入國債一事,大馬央行對於該報查詢,拒絕評論。一直希望持有人民幣資產的馬國,是次舉動成為其他亞洲央行購買國債的先行者。截至 8月底,馬國外儲總額達 1000億美元(約 3110億元馬幣或 7800億港元)。
渣打銀行(香港)東北亞區定息收入交易部董事總經理馮思果表示,若報道屬實,將是一大發展突破,過去各國的儲備組合,均以 G3(美元、歐元及日圓)貨幣為核心,但隨着亞洲區內跨境貿易增長,中國外儲組合亦增持區內貨幣資產的比重,亞洲各國在有限及可控風險下,持有人民幣債券亦屬好事。他相信,本港外滙儲備日後若投資國債,亦屬自然合理的考慮。
恒生銀行( 011)總經理馮孝忠亦說,馬國若真的已購買國債,證明區內國家持有人民幣資產作為外儲組合的雛形,亦代表人民幣在國際化進程中,首階段成為地區化貨幣的成功。


金管局:有興趣買國債
市場傳聞,有意投資內地債市的中央銀行,包括香港、南韓、馬來西亞及俄羅斯,據悉金管局亦已向人行遞交投資國債額度的申請。金管局發言人表示,該局一直就有關事宜積極跟進中,對購買國債亦感興趣。
上周市場傳出,工銀亞洲( 349)以試行方式,透過銀行間債市,向國家開發銀行買入首批一億元人民幣債券,是首家獲准進入內地債市的境外銀行。
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德銀港發人幣存款證

再有外資行搶佔人民幣資金的行列,德意志公佈,在港發行 2億元人民幣兩年期存款證。是次發行的對象主要是私人銀行投資者,按半年 2厘的固定票面利率付息。
德銀繼本月 2日為國家開發銀行發行 5億元人民幣存款證後,第二次在港人民幣債市安排發行。德銀亞洲區資本市場部聯席主席 Daniel Mamadou表示,是項交易雖然只是香港人民幣債務市場跨出一小步,但具有標誌性意義,展現了該市場潛力,能成為高效率且可靠的人民幣融資平台。

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瑞士私銀申請港開業

《亞洲投資者》報道,瑞士私人銀行 Clariden Leu,正式向金管局申請在港經營的銀行牌照,有意在內地設立代辦處,這是繼另一家瑞士私人銀行 Julius Baer及其他海外財富管理公司後,再有跨國私人銀行計劃在港開業,冀在人民幣業務分一杯羮。
該行北亞地區主席 Kenneth Toong表示,能夠參與人民幣交易、滙款及人民幣債市,是驅動該行在港申請銀行牌照的動力。他認為,在港開業需時 18至 24個月,單是申請牌照便需 18個月,再向證監會申請牌照需額外數月。

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工行跨境人幣業務旺

工商銀行( 1398)表示截至目前,辦理的境內外機構跨境人民幣業務暢旺,達 2662宗,涉及金額 400億人民幣。工行指出,自去年 7月 3日開始辦理跨境人民幣業務,該行即開出全球首筆人民幣遠期信用證。
今年 8月,工行與華為公司及其印尼合作夥件簽署 20億元人民幣的出口買方信貸協議,為迄今全球首單人民幣出口買方信貸業務。中國去年在上海和廣東四城市,推出跨境人民幣結算試點,境外則暫定為港澳地區和東盟國家。今年 6月開始,跨境貿易人民幣結算境內試點擴大到 20個省份,且不再限制境外地域。

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財話短說
境外行准在內銀開人幣戶口

人行昨公佈《境外機構人民幣銀行結算賬戶管理辦法》,由 10月 1日起,包括港澳台地區的境外註冊機構,可在境內任何銀行金融機構,開立人民幣銀行結算賬戶,境內銀行在編制有關境外機構人民幣賬戶時,需統一加入「 NRA」註號(非本地居民戶口),用於依法開展的各項跨境人民幣業務。過去,境外銀行只限於跨境貿易結算業務,才可直接與境內銀行開立結算賬戶,新辦法則可適用於所有跨境貿易以外業務,業內人士指,新安排或會淡化中銀香港( 2388)作為本地唯一清算行平台的角色。

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中國動亂事例大增凸顯社會不穩
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李小加:人幣股票盼明年推
部份內地巨企正研究

港交所( 388)行政總裁李小加繼編寫「萬言書」,為人民幣國際化進言獻策後,昨大膽期待,「希望明年推出以人民幣計價的證券產品」。據了解,李小加此言已引來個別在內地有龐大業務的企業高層留意,思考除發行人債,亦可研究發行人民幣計價股票。 記者:尹燕麗

其實,當李小加較早時提到人民幣計價股票可能在港交所上市時,已有內地企業研究在港發行人民幣計價股票。當然能否成事,還看中央會否開綠燈,李小加對此亦十分明白。


港交所積極打好根基
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人民幣計價股票成事與否,仍要看中央會否開綠燈。

對於香港明年出現人民幣計價股票,李小加表達盼望之餘亦滿懷信心。李小加指,推出人民幣股票已在計劃,惟仍有許多準備工作。他說:「現在(政策上)沒有不允許的問題,關鍵是要做得成功。」目前,港交所正在積極參與基礎設施等方面的建設。他續指,人民幣股票與現有的港股只是貨幣區別,不會有估值差異。
更重要的是,他的「萬言書」以六項措施漸進地形成人民幣資金池,「構思得到內地政府的回應,並表示支持及理解」。他說,因為這不等同開放內地資本賬,落實構思對雙方都有利。
他昨日再次強調,現在是推進人民幣國際化的大好時機,因為內地貿易項目已經開放,目前要做的就是刺激人民幣貿易結算規模。而在開始階段,需要通過人為方法促進人民幣境外流通。
他重提在港設立人民幣「資金池」,並推出更活躍、更高回報率的人民幣產品。
目前,香港約有 1000億元人民幣的存款,銀行業界預期到年底將上升至 2000億元。

人幣衍生產品暫難登場
李小加又重申,港交所已完成人民幣計價交易系統測試,對推出人民幣計價的衍生產品有信心,他指出,當香港人民幣存量足夠、離岸市場建立起來之後,才是推出的成熟時機,但三五年內不會成事。
對於市場關注的小 QFII,他稱仍要視乎中央安排。他指出,小 QFII首批試點規模 200億元人民幣,雖然有助建立人民幣回流機制,但只是回流方式之一。
外界太過注重內地資本項目開放,其實通過 FDI(外商直接投資)的回流方式,規模更大而爭議則較小。
另一方面,人民幣升值之勢亦吸引投資者。巴克萊資本副總裁兼經濟師常健表示,未來 12個月,人民幣會繼續穩步升值 5%,今年底兌美元達 6.65,明年 9月則達 6.48。

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加碼 重汽人債傳籌 27億
暫訂 2年期 最快明路演
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技術操作、風險管理未解決
國債港上市暫擱置

財政部原本有意在十.一前夕,再度來港發行人民幣債券「賀國慶」,因本港監管當局積極爭取成為首隻在港交所( 388)掛牌的人民幣計價證券產品,惟牽涉的技術操作與風險管理等問題,尚未妥善解決,故國債遲遲未能出台。消息更透露,財政部人債擬在港上市的構思,已暫時擱置研究。 記者:劉美儀

據悉,現階段亦未清楚財政部是否仍於今年底前在港發行人債,但即使年內再度發債,是次亦只會透過傳統銀行渠道分銷及買賣,應不會在港交所平台上市及交易。


縱年內發債藉銀行分銷
港交所發言人對有關傳聞不予置評;交易所已於上月 18日與所有市場參與者進行測試,模擬人民幣證券交易活動的運作,並測檢本身系統及後勤配套等準備。
施政報告前日提出,本港要加強與內地金融合作,短期目標是讓四大目標「先行先試」,包括爭取更多中港及外國企業在港發行人債,並讓企業在港發行人民幣股票。
消息指出,在人民幣逐步國際化的政策發展需要下,內地希望本港作為離岸中心,吸引更多企業以人民幣在港籌發債券,令資金有投資出路,並帶動供求循環,但人債是否在交易所平台上市,並非內地優先議題,惟若本港期望國債上市,便要解決好「防火牆」問題,即不會因上市平台而產生風險漏洞。


須先解決「防火牆」問題
去年中共建國六十周年,財政部宣佈在港發行 60億元(人民幣.下同)國債,年期分 2年及 3年,中銀香港( 2388)及交通銀行( 3328)香港分行擔任聯席安排行。
市傳是次財政部再度來港發債,規模約 80億元。


港盼上市拉動產品開發
早於 8月底,財政司司長曾俊華率領本地財金官員訪京前夕,市場便傳出,港交所寄望藉財政部計劃十.一前第二度來港發行的國債,可成為首隻在交易所上市的人民幣計價證券產品。
雖然傳統上交易所掛牌的債券成交有限,但本港仍期望,透過國債先行在本地上市,進一步拉動其他以人民幣計價的股票及上市衍生產品的開發。


有機可乘
供應少易操控報價獲利
內地銀行間債市日均成交量巨大,平均達 4萬至 6萬億元(人民幣.下同),但財政部發行的人民幣債券若在港交所( 388)掛牌上市,由於供應量有限,加上估計交投極度薄弱,故理論上容易構成被操控的風險。
熟悉市場人士指出,若有人蓄意在本港平台以顯著偏離於內地同年期國債成交的孳息率水平報價,並「低消費」地以有限成本,承接一兩手國債,在本地市場資訊高度流通的效應下,讓誤導性報價一經傳開,電火光石間便足以令人有機可乘,在境內債市「博懵」獲利。


證券行風險管理須注意
本港爭取財政部人債在港上市,惟涉及的有關潛在風險,據聞亦引起境內國債交易商不安,對國債境外上市持保留態度。
港交所早前與市場參與者測試系統,雖然涉及資金交收方面的支付系統運作暢順,但國債實物交收方面,仍存在一定技術操作問題。
另外,證券行客戶在港交所買賣國債,買方戶口是否持有足夠人民幣資金支付,以及客戶資金來源等,證券行能否如銀行般嚴格管理風險,值得關注;一旦交收錯配,證券行能否在市場拆借足夠人民幣頭寸完成交易,亦須詳加研究。

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