林行止 2008-04-15


油價跌不下來煤價大幅上升


一、

　　去周五本欄指「一九九五年的《地質報告》顯示貝肯頁岩藏油一億五千一百萬桶，去年底的估計激增至二千七百一十億桶至五千零三十億桶……」。稍後公布的《地質報告》（U.S. Geological Survey），證實貝肯頁岩的「未發現、以現有技術可開採的石油蘊藏」只在三十億至四十三億桶之間，以其平均數三十六億桶計，比九五年的估計多出二十五倍，但遠遠低於去年底估計的數量。三、四十億桶是大數目，不過，和加拿大阿爾拔省（和黃的赫斯基油公司基地在此）的油砂含油一千七百五十億桶至三千億桶及沙地阿拉伯石油蘊藏二千六百億桶比較，貝肯頁岩無法使美國躋身石油大國之林，彰彰明甚。由於官方公布的數字與民間的落差太大（數千億桶與數十億桶之比），料日後會不斷傳出藏油量的消息。貝肯頁岩油藏量將成為炒賣石油的藉口。

　　油價雖然徘徊不前，然而，在百元（美元．下同）之上企得甚穩（寫稿時已重上一百一十元水平），它不僅未如金價由於國基會拋售而受壓，無法重上千美元大關，在此經濟快進入或已陷入衰退期而市場對能源需求有減無增的情形下，穩守百元，對「好友」而言，已屬難能可貴。

　　基於油產高峰已近或已至的「假設」，筆者近一二年來是油價「大好友」，事實證明這種看法與現實十分接近，問題是油價持續漲升至百元以上，在現水平是否仍可看好？筆者的答案是肯定的。所持理由，屬老生常談，此為在美國經濟增長放緩拖低全球增長之下，石油仍然供不應求。

　　昨天讀到一份報告，指去冬中東無雨，經驗預示今年夏天會非常乾燥炎熱。這種氣候對油價有什麼影響？專家俱認為可在諸多看好油價的理由上加上這一項。中東油國近年大興土木，發展現代化住宅和商廈，這些建築在夏天非大開空調不能居住和辦公；酷熱天氣必須校低溫度，這消耗更多能源，此種現象意味今年中東油國的石油出口量也許會萎縮，可以肯定的是無法增加。大家現在常在媒體上看見杜拜在新填地上興建超現代化住宅休憩區棕櫚島，令這個人工島興旺熱鬧的唯一動力是電力，估計顯示在未來十二年，杜拜的電力消耗將增一倍，用以發電的能源消耗相應增加，是不言而喻的。上述種種，等於聯合酋長國本身的石油需求急揚，海灣諸國必然減少石油出口，把石油留為己用─賣給區內國家可能更化算，因為運費大為廉宜。無論如何，油產國對石油需求日殷，出口石油減少或無法增加，均對油價有上升壓力。

二、

　　石油天然氣之外，煤價近來亦漲個不亦樂乎；由於以煤發電仍甚普遍，自由市場的電費將因煤價急升而上漲。煤價上升的原因，主要是澳洲煤區昆士蘭近月豪雨成災影響產量，而中國、南非和越南則因本國需求甚殷減少出口。和石油及天然氣價格一樣，煤價亦因供不應求而飛升。

　　據《麥克勞斯基煤礦報告》（McCloskey's Coal Report）透露的消息，比利通（必和必拓）去月已和印度最大煉鋼廠阿塞洛米塔爾（Arcelor Mittal）簽署應供煉焦煤（coking coal）合同，數量未見透露，平均價格為每噸三百零五元，比去年漲價二倍左右；南韓煉鋼廠浦項鋼鐵（POSCO）亦以相近價格和供應商簽署供煤合同。至於發電廠用的燃煤（thermal coal），據路透社消息，世界最大供應商瑞士的Xstrata公司已和日本的中部電力（Chubu）發電廠簽署供煤合同，平均噸價一百二十五元，比去年剛好漲百分之一百二十五……。按照「市場規律」，日本、南韓和台灣電費將相應上升，以反映煤價的上漲，但這些國家（地區）的電費因政治理由，不可能因成本上漲而「轉嫁」給消費者，結果是電廠無利可圖，不會擴大產電投資，未來停電及分區供電的情況必會出現。香港電力公司利潤受保障，必要時可以上調價格，此中的害處當然甚多，但電力供應因此獲得保證。

　　據國家電力監管委員會（www.serc.gov.cn）的消息，今年為滿足市場需求，內地發電需煤十四億噸（去年為十二億八千二百萬噸）；市場人士估計中國今年缺煤在三億噸左右，這種預測數字未必準確，不過，中國對煤的需求大增，則是事實，在市場的事市場解決的環境下，內地電力收費必然上升，這會抑制需求、減少浪費，最終可望達致供求平衡；然而今年內地政府的首要任務是抑制通貨膨脹，因此管制電費、不准漲價，結果是通脹不致惡化，而法人私人盡情耗電，為了保障供電，電力公司只有購進高價燃煤……，它們的利潤因此下降甚至虧本，一如筆者日前指出，中國政府為了照顧人民營造和諧社會，犧牲股民利益是等閒事！投資者很難從中牟利，是大家必須體認的事實。

林行止 2008-04-16


銀彈左右學術整合兩極思維


一、

　　十三日《紐約時報》有一篇述說對大學作有條件捐款之弊的特稿，對捐學成風的香港，有一定現實意義。無獨有偶，四月號上海《書城》發表南橋所寫〈大學．大款．大眾〉長文，評述議論「新美國基金會」研究員珍妮花．華絲班的《大學公司─高等教育機構的腐化》，其中談及企業捐款給大學以交換受惠部門的研究成果之不合理，對此間的慈善家頗有啟迪作用；大學應做公正無偏袒的研究（disinterested research），這是大學維繫公眾信心和獲得政府資助的重要原因，若因遷就捐款人的意願而把研究成果「私有化」，大學的本質便會慢慢質變！《書城》這篇文章和華絲班的書（J. Washburn: 《University Inc: The Corporate Corruption of Higher Education》, Basic Book）都值得推薦。

　　今天寫有條件捐款給大學，並非無端端，而是因為去周末一則新聞及本報一篇訪問稿而起。

　　據外電報道，美國金融集團布蘭奇銀行及信託公司（BB and T Corp）近年多次對美國大專院校慷慨捐款，而附帶的條件若非要求大學設「資本主義和自由市場講座」，便是指派教授專門講授阿當．史密斯的《原富》和艾．蘭德的《地球的震慄》（《The Atlas Shrugged》，內地譯《阿拉斯聳聳肩》；順便一提，Ayn Rand的Ayn與英文的Mine和Pine同韻，音譯艾才正確；音譯本可自由發揮，唯蘭德對此十分在意，多次說「我不是安．蘭德」，為尊重蘭德，最好替她正名）。這家公司又捐款設「客觀主義」教席，Objectivism是蘭德哲學的精髓，它強調理性和個人主義、排斥宗教，同時鼓吹自私自利、反對利他主義（Altruism，內地應譯為「專門利人毫不利己」才合黨性）；這種漠視史密斯在《道德情操論》（The Theory of Moral Sentiments）提出人的內心有一個「個人道德檢查員」，不斷檢討、評估自私行為是否利己損人的王道主張，不見容於「道德大多數」，因此主流學界大都和蘭德劃清界線、避之則吉；一般學府不會教授蘭德哲學，理由是「太膚淺，無法建構有系統的課程」。蘭德在象牙塔內被冷落的情況，已因企業捐款指定要教授她的小說和哲學而改變。「蘭德學」會否成為顯學，大家不妨留意。

　　根據經濟學大師佛利民的分析，人們喜歡捐款給大學的原因是具有「紀念性」（Monumental），這即是說，大學以替捐款者樹碑勒石建大樓設講座甚至以廁所命名招徠捐款；捐款於是成為一種有「互補性」的互惠交易─大學因此獲得大量「校產」而捐款者的大名則可傳諸後世─這對求財和求名的雙方都有利，因此「交易頻仍」。可是，如今捐款條件是加進新課程，涉及意識形態問題，且有「干涉學術自由」之嫌，其影響之深廣，不言而喻。非常明顯，課程幾乎涵蓋了所有說得出學科的大學，不教授蘭德的著作，必有道理，如今這種持之有年的「道理」抵受不了銀彈的襲擊而失守，引起「高等學府的震慄」，可以預期。

二、

　　企業捐款要大學教授「蘭德學」，並非突如其來而是淵源有自。蘭德向為資本家賞識，《源頭》的主角羅阿克（H. Roark）和《地球》的蓋爾特（J. Galt），都是「商人英雄」，為資本主義社會的男女精英膜拜……。新舊世紀之交的科網狂潮，造就一批億萬巨富，這些大都以加州硅谷為基地的青年「財」俊，從蘭德的著作中找到精神出路、獲得心理慰藉！蘭德主張絕對自私、人為自己而活、人的最高標的在追求理性或開明自利（rational / enlightened self-interest）和本身的快樂，以至無條件歌頌弱肉強食的原始資本主義，正中「新發財」們下懷，遂把「蘭德學」視為「貪婪福音」（The Gospel of Greed）。有了蘭德哲學，一夕暴富者便富得心安理得。

　　在蘭德字典中，貪婪有正面意義，白手興家驟然暴富的創業家，在蘭德著作中看到希望，找到他們的「心靈雞湯」！

　　「蘭德學」雖然被主流學界排斥，其著作卻長期暢銷。《地球》一九五七年問世，迄今銷售已逾六百萬冊；八十年代，赤裸裸的自私和不擇手段的賺錢不為社會大眾認同，是蘭德「沉潛」的日子，這本小說平均年銷亦有七萬七千冊，科網潮使她成為硅谷新教主後，銷路大增，去年年銷近二十萬冊……。有關蘭德著作的銷情及「專門店」等等，筆者在二○○五年九月底「百年冥壽談蘭德」系列（收在《老手新丁》一書）有清楚交代。

　　四月十日在〈百年孤「籍」─曾俊華的書與思〉，財政司司長對本報記者說他有一男一女的偶像，男是今年八十歲的麻省理工榮休教授、語言學大師、普世文法權威杭士基（他對二十世紀語言學的最大貢獻是創出「生成語法」〔generative grammar〕），女便是本文所說的蘭德。曾氏說他對杭士基「佩服到五體投地」，筆者不免有點困惑，杭士基是美國學者中最著名的政治異見分子，並且身體力行，每每成為反建制街頭活動的先鋒，這些行為雖然「出位」但可接受，令人、尤其是香港人、特別是港府高官不應認同的是杭士基服膺的「無政府主義經濟學」（Anarchist Econnomics），因為其「哲學」與本港行之有年的放任自由式資本主義南轅北轍；這種旁門左道經濟學反資本主義，主張改革一切「高壓性」的經濟活動、私有產權、層次生產關係（自上而下的管理和生產模式）、貸款利息。杭士基的政治傾向屬於極左派，與「香港精神」背道而馳；蘭德則是極右派……。曾司長能夠在左右兩極中吸取精華、取得平衡，也許正是他的處女財政預算案能為各方接受的底因。

林行止 2008-04-17



「補鑊法」與「本能反應」


      在金融新聞方面，近來佔據最大篇幅和頻率的，是次按危機引致的損失和企業行政總裁的收入；前者的數字估計在一萬億（美元．下同）水平；後者的實際收入數額教人瞠目結舌，與經濟增長放緩企業盈利倒退正在計劃大裁員的新聞互相「輝映」，有股說不出的詭異。

　　估計次按損失的數字，筆者認為有被誇大的可能，這便如李宗吾在《厚黑學》中所說的「補鑊法」，鄉下人的生鐵鍋有裂痕，請匠人修補，工匠乘主人不察，把裂痕鑿大，然後索取較高的工錢。現在有關的公私機構可能人同此心，把次按的後遺問題盡量放大。在公營部門來說，處理大問題責任相應增重，地位亦更重要，擴充編制增聘人手有了藉口；至於私營部門，當然可更有效地公然「趁火打劫」，牟取更大利潤……，摩根收購貝爾斯登的出價於數日間便增數倍，有如補鍋匠鑿大裂痕的伎倆被發現不得不壓低利錢（提高收購價）！

　　經濟低迷企業盈利大不如前，然而行政總裁的收入依然高得驚人，從這數天來《華爾街日報》和《紐約時報》公布與顧問公司合作的二○○七年ＣＥＯ報酬調查看，「盈利下跌ＣＥＯ報酬上升」之勢甚為明顯，美國二百大企業（年營收五十億以上）的ＣＥＯ，去年薪金加花紅的中位數二百九十三萬九千元，若加上套現的認股權證，中位數暴漲至八百八十四萬八千元；ＣＥＯ中以美林履新不足一年的J. A．泰思獲七千八百五十萬掄元，高盛的以六千八百五十萬居次，殿軍則為西方石油的六千一百萬。在公司盈利前景轉趨黯淡的情形下，如此高收入的確十分矚目，令股東不安的是，受在公司前景璀璨時簽下的合約所規限，若干虧損的公司亦得向ＣＥＯ支付巨額的薪津，茲以港人熟識的ＵＰＳ速遞為例，去年、今年首季盈利均下降，但ＣＥＯ仍收取五百三十萬報酬；數天前因盈利負增長而觸動華爾街急挫的通用電器，其ＣＥＯ亦有一千三百三十萬進賬……。《職業紀事報》（Career Journal）二月五日公布去年「頂級ＣＥＯ」平均年入一千八百八十萬，○六年只有一千五百六十萬。基於同樣理由（在好景時簽訂的僱佣合同），不少業績大退、申請保護令甚至破產企業的ＣＥＯ，均能在離職前獲得大筆「補償」─他們要對公司陷入困境負責，只因早前簽署的合約，令他們的處境遠比股東和一般員工優勝。

　　非常明顯，認股權是ＣＥＯ「發達」的捷徑，不過，這確為個人收入與公司盈利掛鈎的好辦法，能有足夠誘因激勵ＣＥＯ為公司賺取最佳利潤。可是，理論上可行，落實時帶來不少問題，比如不少ＣＥＯ為達股價升值的目的，不顧一切，務求在任內刺激股價上揚以便其沽售套利，因而可能留下不少只有短期利益沒有前景的業務，當這些困難開始浮現，ＣＥＯ已袋袋平安，公司兵敗如山倒已與他無關……。以認股權作為誘因的制度有必要完善化，但具體可行的方法似乎未見。

　　企業ＣＥＯ的報酬甚高，然而，比起對沖基金經理，他們便瞠乎其後。自從本月七日路透社發表對沖經理去年收入調查後，各傳媒紛紛跟進，其中以昨天（十六日）《紐約時報》的報道較詳。去年年入最高的對沖基金經理為保爾森公司的同名創辦股東，他的稅前入息是三十七億（順便一提，今年一月二十日《倫敦周日時報》有長稿談論對沖基金，估計保爾森二○○七年可賺十億鎊。顯然大大低估），保爾森一年賺了約二百八十億港元，是因為在○五年成立二個基金，逆市而行，沽空次按合約，去年底次按合約等同廢紙，其資產六十億的基金變成二百八十億，便是這麼簡單。令人嘖嘖稱奇的是，受不起大風大浪市勢誘惑的索羅斯久休後於去夏復出，短短六七個月便賺得二十九億……！相信各位記得索羅斯這位拋空英鎊於一九九二年黑色星期三在一天內賺了英倫銀行十餘億美元的大炒家，但對他於一九九四年出版的《金融煉金術》還有多少印象？筆者清楚記得的是在本書他提出應以「本能反應」或「反射」（reflexivity）的意念入市，因為在瞬息萬變且不按牌理出牌的金融市場，理性投資者已無用武之地，取而代之的是有恐懼感與貪婪心且「有限度理性」（limitedly rational）的人才能得心應手，當前的大市─股市、期市和滙市─均難以實力或技術分析取勝，唯有對市場波動作出本能反應，即能夠追隨市場節奏乘風踏浪在波濤洶湧中急入速出者才能有所斬獲。憑這種本能，索羅斯一出手便賺了二百多億港元！

林行止 2008-04-18


對沖基金不受監管金融市場風高浪急


一、

　　經營對沖基金真是天下第一營生，看昨天本報第十四頁去年十大對沖基金經理的收入表，便知道筆者所言無虛。

　　對沖基金首創者鍾斯（A.W. Jones, 1901-1989），澳洲人，四歲隨家庭移民美國，在哈佛社會學系畢業後，曾在內河船上當事務長、美國駐柏林使館三等秘書、西班牙內戰戰地記者，一九四一年獲哥倫比亞大學社會學博士（論文〈生命、自由和資產〉）後，進入《財富》當記者，專跑財經線，從分析報道投資活動之中，他悟出一種「最佳管理財富的方法」，便是拋空以「對沖」（hedging，「對沖基金」之名由是而起）手上所持股票。香港投資者對這種做法的好處太清楚了，昔年筆者便譯之為「穩陣（健）投機」。鍾斯四九年辭職，以四萬元（美元．下同）積蓄加上從親友招募的六萬元，合共十萬元資金成立A.W. Jones合夥人基金，並以借貸（leverage）增加入市籌碼；鍾斯認為拋空和借貸是「為達穩健獲利標的的投機工具」，是中肯的看法。基金管理人收取百分之二管理費及分紅為盈利二成的行規（如果有盈利便不收管理費），都為他所定；現在當然大為不同，惟這兩種收費原則不變。

　　《財富》在一九六六年發表長文介紹鍾斯公司的業績（勝於當年流行的互惠基金遠甚），自此鍾斯一夕成名，景從者多、跟風者眾，其中最出名的幾位都是香港投資者熟悉的，如畢非德、索羅斯和畢格斯（退休的「大摩」首席投資策略員）……。在一九七○年，對沖基金數量在二百間左右，經歷一九七三─七四年大熊市，虧蝕慘重而清盤者數不在少，基金數目減至六十八家；直至九十年代索羅斯的量子（對沖）基金和羅拔遜的老虎（對沖）基金「跑贏全行」，獲利以億元為單位，對沖基金又成為當紅行業。如今全球約有一萬家，管理資金總額在二萬八千億至三萬億之間！

　　對沖基金均以合夥人形式組成、合夥人人數有上限，最多不逾百人，和人人可以買賣的互惠基金不同，對沖基金的「合夥人」都是「信用昭著身家厚重」（accredited）的投資者。所以有這些限制，都是為了走法律罅而設，惟有如此，才可免受美國國會一九四○年通過的投資公司法令的約束及不受證監會監管。不過，有這種種不是人人有機會可成為「合夥人」的規限，一種基金的基金（Fund-of-Funds）應運而生，它們一般收百分之一點五管理及盈利百分之十的花紅，據今年三月國家經濟研究局一份工作報告，基金的基金有採擷對沖基金精華的優點、限制遠遠不及「合夥人」嚴格，因此頗受投資者歡迎；九十年代流入對沖基金的資金有百分之十一歸基金的基金，新世紀以來此比例已增至約四成（NBER.org/papers/w13944）。

二、

　　對沖基金經理的收入，一般是鍾斯定下的「二和二十定律」，「二」是收取所管理資金百分之二為管理費，「二十」則是以二成盈利作「誘因費」（incentive fee）；不過，由於不受法例規限，其收費因此因人（管理人）而異，那些業績優異的當然「飛擒大咬」，比如在昨天本報刊出那張表中位列第三的西蒙斯，其管理的Medallion fund便收百分之五管理費加利潤百分之四十四為花紅，即與「合夥人」對分。鍾斯時代有分紅便不收管理費的舊例，早成絕響。

　　基金經理分紅，表面上看，是「合夥人」有利潤時，管理人亦分杯羹，這種「獎勵」，理論上可使他們加倍努力炒賣，實際上並不如此，基金經理在年結有利潤時理所當然地分了二成（一般情況），而不論盈虧，都可收百分之二的管理費。舉例而言，十億資本的基金在第一年賺百分之二十，而第二年蝕百分之二十，「合夥人」有些微損失（要從本金中支付管理費），但經理人第一年可分四千萬（盈利二億的二成），第二年反盈為蝕，經理人不僅無錢可分，而且根據行規，他必須等待「合夥人」賺回蝕去的資金後才能分紅，這即是說，若第二年蝕百分之二十，第三年盈利要多於二億元，即「合夥人」收回損失後的剩餘，經理人才有份分享。這種要經理人承擔損失的安排，非常合理，頗合賞罰分明之旨，問題是不少基金經理遇上虧蝕時便把基金結束（把剩餘資金按份額攤還「合夥人」），然後另起爐灶（許多時是換個招牌而已），如此一來，等於基金經理在有盈利時有獎但虧損時免受罰，這即是說，如手風不順，虧損的只是「合夥人」，他們並無損失，雖然沒有分紅，卻有管理費可收。這種「制機」，令對沖基金經理人膽大「妄」為，不惜借盡瘋狂炒賣；由於「借盡」（槓桿比率很高），籌碼大，買中賣中時獲利驚人，經理人和「合夥人」皆大歡喜；如果看錯市，他們有固定收入，苦的只是「合夥人」。對沖基金所以成為金融市場最大炒家，原因在此。假若經過次按風暴後對沖基金的營運仍不受限制、監管，金融市場（股市和滙市）急升暴瀉將成常態！

林行止 2008-04-21


對沖基金不受監管金融市場風高浪急


一、

　　奧林匹克「聖火」傳送傳出個「大頭佛」，肯定是北京奧運主辦單位始料不及的。不難揣測的是，京奧當局不惜包機、派出堂堂之陣環球護送「聖火」運京，有藉此宣揚國威之意，彰彰明甚；哪知對國際形勢估計不足，令「聖火」在西方先進國家─也可說是百年前踐踏人權最力如今均成為保障人權先鋒的國家─迭遭阻撓、破壞，「聖火」既曾被搶，亦曾被熄滅，而為了避免與反對「聖火」傳送者發生不可收拾的衝突，「聖火」還出現過「暫時失蹤」的鬧劇。經過一連數天的擾攘，「聖火」終於進入支持藏獨力量不及的「順境」，料藏獨分子揚言要大規模示威的香港，由於警方會傾重力，加上本港愛國同胞人數眾多，相信不會出大亂子。「聖火」將如期進入內地，並順利傳遞至北京……。筆者預期在內地傳送期內，已經「跌定待升」的股市會節節上揚，以配合全民歡欣鼓舞迎「聖火」的愛國情緒！

　　但是，這幾天來，不僅世界數大都會有群情激昂的華人集會，表示支持京奧、反藏獨和譴責破壞「聖火」傳遞及某些西方傳媒如ＣＮＮ發表詆譭、污辱中國言論的愛國活動；內地若干大城市則有群眾上街示威，把矛頭直指法國和美國的民營零售商。這些國外和國內的街頭活動，不管會否造成實際損失，在筆者看來，均有深遠的後遺症。第一、華僑─主要是商人、學生和派駐當地的政府人員─的愛國情緒、民族感情一觸即發，並以實際行動表態，可視為「仇外」心態之伸延，西方對「黃禍」憂懼之心重燃，不難想像；為了防範未然，日後必然會收緊對華僑的監管與限制，慎防國家政策不合中國之意時，人多勢眾的華僑便會上街表達意見（包括向祖國表示效忠），「生事」擾亂公安。第二、不少國家如我們的近鄰日本和南韓，都因主辦奧運乘勢而起，躋身國際舞台，與先進世界接軌；中國有此意圖亦有實力，可是，現在看來，奧運之後，中國恐怕只能全力修補與多個有關國家的關係，其欲成為西方國家接受、認同的世界一流公民，仍須努力。

　　現在海外國內都有這種想法，認為西方反華勢力抬頭，皆因眼紅中國經濟起飛，因此要藉一切手段把中國壓下去。這種想法皆因自我膨脹及無知而生。迄今為止，中國經濟增長及積存巨額外滙，都是因為賤價出賣廣大人民特別是從鄉村流入城市民工的勞力而來，如此的崛起，早已走上高科技及資本集約之路的西方社會會妒忌會眼紅？

二、

　　西藏問題，政治高度敏感，值此西方傳媒「歪曲、辱華」的言論和報道排山倒海而來無日無之之際，稍有用詞不當，「不愛國、搞分裂」的帽子便會飛來。西方傳媒的「造謠」和「不友善」，令只能接觸經過過濾、淨化和甄別後訊息的內地民眾，義憤填胸。這是可以理解的。不過，要徹底解決這個問題，令西方媒體心悅誠服，北京必須作出更具體的解釋。筆者以為在處理西藏騷動的手法上，北京所以引起西方傳媒的質疑，主因是事發後不久，外國及香港傳媒「被請離場」，雖然只有短短數天，由於中共在這方面聲譽甚差，不免令人懷疑在這幾天中中共做了什麼手腳；從英國廣播公司記者邁爾（James Mile）的現場報道（邁爾便是那位替《經濟學人》寫西藏騷亂目擊記〔本欄三月二十六日引述時不知作者是誰〕的作者），事件的起因可能是僧人和平示威警方認為擾亂社會秩序加以干涉而起；而僧人所以不滿，則與中共加強對他們進行愛國教育有關……。無神論者統治人民相信活佛可以轉世的迷信地區，衝突在所難免，要化解這種意識形態上的矛盾，單靠經濟投入是不能生效的，仿效英國人尊重殖民地人民的信仰，即使其信仰在他們看來是迷信、愚昧，亦應予保留保護。相信基督耶蘇的英國殖民地官員逢宗教節日亦「與民同迷」進廟求神拜佛求籤問卜，所為何來，不外是求社會和諧便於管治而已。

　　法國《世界外交月報》（www.mondediplo.com）四月號有長文〈西藏─世界屋脊的震顫〉，結論有二點值得注意。其一是在西藏的藏人至今仍視活佛達賴為領袖、其領導的流亡政府為合法政府，但他們不滿流亡政府放棄爭取藏獨又無法找到紓解他們的困境的辦法；他們指責流亡政府無能而對達賴崇敬之心不減。其一是流亡印度的西藏政府，其沒有政黨的國會選舉代表西藏外所有藏民，在去年三月的選舉中，支持藏獨的議員較前增加（文章未列具體數字），但他們無法把之付諸實行，因為達賴向來反對藏獨，而達賴的地位至高無上不可侵犯。北京現在譴責達賴搞藏獨，只會令事件愈難收拾！

林行止 2008-04-22


成本上升滙價漲中國出口陷困局



      數年前美國消費者因為物業有價而有身價驟增的良好感覺，因此產生「財富效應」，刺激消費進而使經濟有可觀增長；去年七、八月引爆的次按危機，促致一九二九年以來最大的物業價格跌幅，其產生的「負財富效應」，對消費者和經濟增長造成的消極衝擊，已從經濟也許已經陷入衰退上看出。

　　美國經濟放緩，對美輸出國都有負面影響，而中國似乎受挫甚重，所以如此，皆因中國正進入經濟升級的轉型期，對資本家不利而可使勞工階級受惠的新《勞動合同法》剛於年初付諸實施、煤油價格暴漲電力加價、運輸費用上升（雖然行政干預令原油成本不能完全反映在汽油售價上，但運輸成本仍增加），還有多種原材料價格因美元貶值及供不應求形成價格大幅上升的壓力，加上取消多種出口貨物的退稅優待，等於增加出口商的成本，而在這些「有形」成本之上，當然有更不容忽視的滙價升值─自從二○○五年以來，人民幣兌美元升值幅度在百分之十五、十六之間……。上述種種內外交困的處境，令「中國出口」形成需求萎縮價格上升的奇特現象。

　　最令中國出口商傷神的是，由於內地工廠大多數是來料加工，這意味「中國製造」中包含了四五成甚至更多的外國如日本、德國以至台灣生產的半成品（產品科技含量愈高包含進口半成品的比重愈高），中國工廠把之加工、拼合、製成新產品，因此，有專家指出中國工廠生產的貨物稱「（在）中國製造」（Made in China），有誤導作用，應稱「由中國製造」（Made by China）才恰當；不過，「名詞之爭」可以不理，重要的是出口成品中有約一半「外國製造」，意味內地廠商無法控制成本，雖然人民幣升值有些微幫助，但「來料」漲價仍是廠商一大負擔。

　　人民幣對美元升值給出口商帶來的困擾更大，因為內地廠商必須以持續升值的人民幣支付租金薪津，而其收入的美元卻不斷貶值─等於兌換的人民幣日少。一長一縮，邊際利潤率已降至偏低水平的廠商經營倍感困難，是不言而喻的。

　　內地廠商的困難，從「成本敏感」行業如紡織業產量明顯減降看出。二○○五年，中國紡織品出口值一百七十六億美元，僱用大約二千萬名員工，今年一月和二月的產量增長百分之五點七，比去年同期增幅近百分之二十（已是○三年以來最低增幅）大為遜色；廣東的情況特別嚴重，今年一、二月紡織品產量跌百分之三十二點九，其成因可能與雪災、春節假期和美國市場疲弱有關，但更大可能是有關廠商在成本漲升下結業或他遷。內地紡織廠協會的調查顯示分布十七省的廠商有百分之四十九點二考慮關閉停產，而百分之四十四點四有意「出口轉外銷」，即把本來為出口市場製造的物品向本銷市場推出。中國紡織工業協會的調查，指出內地紡織廠的平均邊際利潤率為百分之三點九，但其中三分之二廠商的邊際利潤率低至百分之零點七（這是大規模進口商如Wal-Mart在討價還價上有優勢及同業競爭激烈的惡果），它們雖佔大多數，惟所得利潤只約為整個行業的二成，其處境之艱難，不難想像。內地其他重要輕工業行業如製鞋及橡膠業，亦面臨相同困難。廠商經營困難、利潤下降，最終是工人失業，此時推出新《勞動合同法》，迫使資本家善待工人，由於經營環境日益惡劣，新法例令失業情況惡化，是顯而易見的。不問盈虧的國企可以輕易解決失業問題，但現在有更多自負盈虧只問賺取最大利潤的企業，解決失業問題便不再是易事！

　　和若干已發達的發展中國家一樣，中國在基本建設上亦投下巨資，未來數年投入肯定更多，這等於為日後經濟發展及進一步提高人民物質生活水平打好基礎。但處此原材料價格大幅上升的年代，基建成本相應膨脹，如果貿易順差萎縮（出口放緩之外，人民幣升值才是重要因素），中國經濟─不是決策官員定下的經濟目標─ 便會出問題。

　　過去十多年，經濟環境有利中國經濟起飛，舉其犖犖大者，是中國致力吸引外資提供種種優惠外商的政策、入城農工滿足於賺取比農民收入較高的工薪，加上人民幣滙價偏低、原料相對廉宜，還有有關官員在善待外商國策下對外資的苛刻、漠視工人福利及不顧環境問題眼開眼閉，造就了廠商大發其財的十年盛世；如今一切俱往矣，廠商關廠、外移至內陸或比中國勞工更廉宜的地區已蔚然成風。印度和越南本為從中國出走廠商的首選，可是，印度工源足但運輸網絡落伍，而全國人口八千餘萬的越南病於缺乏工人，不少廠商已打算在過去避之則吉的印尼和馬來西亞甚至巴西及肯雅（尼亞）設廠。這些國家的條件都比中國差。對廠商來說，現在確有「此地不留人，難有留人處」之苦。

　　廠商根據本身利益考慮的決定當然是正確的，因為他們知道內地低成本時代已成過去，要繼續經營便只有外移。內地於一九七九年開始的一孩政策，令進入工齡、完全明白及不會放棄爭取勞工權益的青年男女，可能無法滿足市場要求，結果只能藉提高工薪解決問題……。一句話，中國產品等於廉價貨的時代已一去不復返了！

2008-04-23   佛祖發明牙簽漱口遠勝剔牙  

　   去年寫「刷牙經濟學」（七月三十一日〈一切向錢看的刷牙經濟學〉，內地《美食》月刊及本港牙醫學會會刊轉載）的時候，本來打算寫「從刷牙談牙簽」的閒文作為續篇，哪知為它事所镱擱甚至忘記這回事。直至去周六拜讀練乙錚的大作，才猛省有此未了的稿事。

　　杜克大學土木工程及歷史學講座教授柏特洛斯基也許是讀者不會太陌生的名字（二○○四年三月的談書系列曾記他對書架設計的考據），去年初他出版的《牙簽》（H. Petrosky : 《The Toothpick》, Knopf. 07），亦大有可觀，為閒讀「最佳」（？）讀物之一。牙簽這種大多數人天天用之、平平無奇的「小玩意」，竟可寫出一本連索引近四百五十頁的皇皇巨構，真是意想不到！

　　先談談「國故」中對牙簽的記述。從出土文物看，牙簽在我國的歷史有二千年以上，惟它不是我國的發明，而是來自印度的泊來品；據說佛祖釋迦牟尼為替徒眾去口臭、淨潔口腔，「發明」了牙刷（楊枝，今日本人仍用此古名）和牙簽（廣府話稱牙簽為「柳骨」，料從此字衍化而來），此說與「西人」的略有不同，以後者認為先有「牙簽」後有「牙刷」。

　　晉朝陸雲（二六二─三○三）致其兄（陸機）書（收在《陸士雲集》）有「一日行曹公器物，有剔牙簽，今以一枚寄兄」。可見三世紀時已有剔牙簽，惟為罕見之物，陸雲才會購「一枚寄兄」。讀王子令編輯的《趣味考據》（雲南人民出版社，○七年）第三冊所收揚之水的〈剔牙杖〉一文，方知今人的牙簽，在明代稱為剔牙、剔牙杖或挑牙（不稱晉時的剔牙簽？）；明陸深的《儼山續集》卷一有〈霜後拾槐梢制為剔牙杖有作〉詩：「金篦與象簽，淨齒或傷廉；青青槐樹杖，一一霜下尖；偶聞長者談，物眇用可廉，搜剔向老豁，其功頗勝簽。」詩意筆者不大了了，僅知反映了時人以簪腳用的小簪子（金篦）兼作剔牙，此處的剔牙杖為槐木所製，「豪華版」的原料是黃金（金篦）和象牙（象簽）。有一點必須一提的是，一九五一年《辭源》的「牙籤」條有二解，其一是「藏書之標題備檢查者」。其一為以竹木等製成剔齒之具。一九八七年《辭源》改為「象牙製的圖書標籤」，剔齒部分消失，新版《辭源》否定了牙簽可剔牙說?!

　　今人常攜帶金屬或塑膠（最常見的二種材料）的「牙簽套」（外國旅行，有剔牙習慣者最好自備牙簽，以各地習俗不同，從未見餐䒷上擺放牙簽筒，而侍應自動飯後送上牙簽亦不常見，而且所用牙簽大小尖鈍以至用料不一定「合用」），為我國古已有之的物事，不過古之「有閒階級」遠較考究，明屠隆的《考槃餘事．文房器具箋》的〈途利〉條云：「小文具匣一，以紫檀為之，內藏小裁刀、錘子、挖耳、剔指刀、髮刡、鑷子等件。」這些收藏於紫檀匣的小寶貝，「旅途利用，似不可少」。顯而易見，本條題目〈途利〉，是旅途便利之意。

　　剔牙杖的設計與制式，在明朝登峰造極，據揚文，明嘉靖「奸相」嚴嵩罷官被抄家時，便抄出「烏銀各色剔牙杖一百一十七副，共重三十兩零用錢」（何以稱「副」，是否剔牙杖成雙成對？）。可見權貴階層對生活小節的講究。時人把「三事兒」如挖耳、剔牙杖及剔指刀（修指甲用）合成一套，用金屬鍊串起以便隨身攜帶。挖耳與剔牙杖俱為幼小尖細之物，正如今人有時以拉直的萬字夾當挖耳，古人則有以挖耳當牙簽。《紅樓夢》二十八回便有「只見鳳姐蹬覑門檻子拿耳挖剔牙」的描寫，挖耳一物二事，把鳳姐的個性寫活了。

　　我國小說中有提及飯後用牙簽的，不過似乎不多見，因為飯後漱口更合缳生。《兒女英雄傳》第二十九回寫「大家吃了完飯，兩個丫鬟用長茶盤兒送上漱口水」，但公子不想漱口，說「拿牙簽兒來」，丫鬟柳條兒「連忙拿過兩張雙折手紙，上面托覑根柳木牙簽兒……」。飯後漱口遠較剔牙有益。蘇軾《仇池筆記》卷上的〈漱茶論〉說「吾有一法，每食畢，以濃茶漱口，煩膩既出，而脾胃不知，肉在齒間消縮脫去，不煩挑刺，而齒性便若緣此堅密」。的是至理。揚之水引王澤農的評說，認為飯後以濃茶漱口，甚合「科學道理」，因為「茶葉中所含的酚性物能使蛋白質及重金屬化合物膠體凝縮，具有較強的收斂作用，這樣，肉在齒間才能消縮而不須挑剔而脫去，才能使牙齒表層不因挑剔而磨損，保持牙齒的堅密」。古時「有教養」的大戶人家莫不如此，《紅樓夢》第三回寫黛玉初入榮府在賈母處晚飯，「寂然飯畢，各有丫鬟用小茶盤捧上茶來」；黛玉接了茶，「早見有人又捧過漱盂來，黛玉也照樣漱了口……」。


牙簽古今中外談．之一

　　代郵　梁先生，所說甚是，有關四月十八日一文，第三年要多購二億七千二百萬才能回本。

　　四月十七日一文的「補鑊法」，為「敲鍋法」之誤記。《厚黑學教主正傳》第十二章〈厚黑學變質了！〉說「辦事二妙法」，一為「敲鍋法」，一為「鋸箭法」，後者是諷刺治標不治本的辦事方法。柳隆傑先生十八日來函，認為「敲鍋法」（「補鑊法」）是補鍋正道，他這樣寫道：「……生鐵鍋在鄉下窮人來說，是『貴重』炊具，當有裂痕須修補時，工匠是『光明正大』將裂口周邊有『傷病』部分敲去……。如此鑿大，是為有更佳的修補效果……。」姑錄之以存一說。

信報財經新聞        林行止2008-04-24林行止專欄  發明機器大量生產促銷手法推陳出新  
  
　　從各地的出土文物看，牙簽或類牙簽物體的歷史，和人類一樣久遠，人類不吃食物不能生存，但晉食便要剔牙，因此某種形式的牙簽與人類共存，是可以理解的；而它的出現肯定比牙刷早，因為人類可以不刷牙而不可能不把藏於牙縫的多餘食物剔除。

　　人類進化、社會進步、經濟發達「足食」之後，一般勞苦大眾有必要用削尖的條枝及箭豬刺（quill）剔牙；富裕階級所用的牙簽，則多為以白銀、黃金及象牙等「貴重商品」打造而成，餐後用這類「名師親製」甚至鑲以寶石的牙簽剔牙，且是身份象徵。現在存世十九世紀前的牙簽，大都精雕細鑲，揚之水文和《牙簽》一書刊出的插圖，令人歎為觀止。

　　最先把牙簽大眾化的，是十二世紀葡萄牙Lorvao地方原屬本篤會的修院，修女們祈禱之餘，製造一些「精細物品」賺錢補助修院開支；至十六世紀，她們「發明」以橙木削製一種兩頭尖的細小木條，既可以挑刺食物，又可剔出藏於牙縫中的「剩餘物資」及清除污垢，竟然大受歡迎，不僅內銷奇佳，還出口至歐洲各國；慈悲為懷的修女，遂把這門有利可圖的手工藝教授村民，製造牙簽於是成為當地成行成市的家庭工業。

　　長話短說。十六世紀葡萄牙人「發現」巴西，大規模殖民，把葡萄牙的「好東西」都移植過去，牙簽製造業這種當年的「先進工業」，當然包括在內；由於巴西本銷市場大、木材豐富，還可出口至整個南美市場，牙簽製造及經銷因此慢慢成為巴西的熱門行業……。十九世紀四十年代，出身美國新英格蘭望族的霍斯特（Charles Forster, 1826-1901）前往里約熱內盧，協助其叔父（附筆一提，其父是慈善家，經常周濟窮人以致窮病而烃）經營進出口生意，令他印象良深的是巴西人的牙齒特別整齊潔白，他多方打探後，認為這和巴西人餐後用牙簽剔牙有關。其實齒如編貝與用牙簽肯定無關，不過，當時霍斯特靈機一動，以為人工製造牙簽太落伍，因為其時「大量生產」是最先進的生產模式，而木製牙簽可以用機器大量生產；當他在六十年代準備回美的時候，便有設廠以機器製造牙簽輸進巴西「把手製牙簽趕出市場」的意圖。

　　回國後，霍斯特第一時間註冊牙簽製造專利（專利局留下許多珍貴資料，包括我們日常所用的「雞皮紙袋」，為柏特洛斯基提供了大量原材料），然後和以發明造鞋機器的史篤雲（B.F. Sturtevant）合作，後者果然成功地從製造鞋類的機器，設計出世上第一部牙簽製造機……。製造牙簽現在應該沒有什麼秘密，但當年是重大發明，不准外人參觀。在《牙簽》前言，柏特洛斯基強調指出直至十九世紀末葉，千辛萬苦前赴美國緬因州希望參觀霍斯特牙簽廠的日本商團，竟被拒諸門外；即使並無「利益衝突」的美國學者，亦不獲准進入工場參觀……。當年牙簽業競爭之烈，不難想見。事實上，《牙簽》第十章〈在有木材的地方設廠〉，詳細紀錄了霍斯特如何以五萬美元（當年是大數字）的「法律費用」，把和他同時期的「牙簽機器專利持有人」告將官裏，並使之「不能生產牙簽出售」。這些機器其後只能改製火柴等「類似牙簽」物品。

　　不過，令霍斯特名垂商業史的，是他的「推銷術」。霍斯特的牙簽廠設於波士頓，然而當地人對這種產品沒有興趣，因為「如有需要人人能削尖木條剔牙」。牙簽滯銷，商店不進貨，牙簽廠貨如山積，為了救亡，霍斯特想出一套促銷計劃（見《牙簽》第十一章）。他一方面僱請一批主婦和閒漢，去文具店、雜貨店買牙簽，營造有需求無供應的市場環境，在這種情形下，當稍後霍斯特的推銷員上門推銷時，只有少數店主不進貨。與此同時，霍斯特出錢給哈佛大學學生，要他們去餐廳特別是酒店的餐廳用膳，之後向侍應索取牙簽，「而且必須提高聲調，令餐廳所有人都聽得清楚」，餐廳無牙簽供應，他們便大吵大鬧，直至勞動經理出來賠罪「打圓場」。顯而易見，當稍後牙簽推銷員出現時，餐廳便會購買備用……。柏特洛斯基所寫雖然都根據當地報章的報道，緬因州眾議員且把此當年創新的「推銷術」寫進「國會紀錄」，但他一再強調這是「故事」而已，不過，他指出不管這些「故事」是事實或純屬虛構（Arpocyphal），皆可看出霍斯特有能力「以蒙蔽買家的手法推銷他的產品」（頁一○二）。有趣的是，哈佛學生經常光顧的波士頓餐廳Union Oyster House（一八二六年開業，美國最古老的餐廳），現在仍以「美國第一家供應牙簽的餐廳」為標榜，其網站（www.unionoysterhouse.com/pages/history.html）這樣寫道：「霍斯特是第一位從南美進口牙簽至緬因州的企業家；為了促銷，他僱一班哈佛學生來本餐館用餐並索取牙簽！」這段話予人以該餐廳在一八二六年開業時已採購霍斯特的牙簽（不論為其製造或進口）的印象，但這一年霍斯特剛出世。商人促銷，不管什麼生意，手法都無所不用其極！

信報財經新聞
  林行止專欄  |   林行止  2008-04-25
  



牙簽大少炫耀消費  



　　牙簽的主要用途是剔牙，有時亦被用為挑起食物的工具，這種「副作用」，在「冷盤」流行之後，又被以之作為串起小塊食物，而加在雞尾酒中的生果如橄欖和櫻桃，即刺以牙簽使之可以輕易取出；在想像天馬行空的小說中，金屬和竹製牙簽也許還可作為刺目割喉的武器。事實上，牙簽的確是殺人利器，阿加多克利斯（Agathocles，元前361-289）便是以一枚浸了劇毒的牙簽剔牙而中毒身亡；美國著名短篇小說家安德遜（Sherwood Anderson, 1876-1941）一九四一年二月乘搭郵輪「聖塔露西亞」號赴加勒比亞度假，哪知上船後第二天便因吞下雞尾酒中有半截牙簽的橄欖而一命嗚呼！至於在美國近代史上聲名狼藉的哈定總統（1865-1923），一九二一年當選兩年後便於白宮病故，其死因至今尚無定案─可能死於腸胃病、可能為其夫人毒殺，亦可能是「牙簽穿腸而亡」；哈定「使用牙簽上了癮」，幾乎每吃一口食物便使用一次牙簽，連他的男僕亦看不過眼，但他不肯放棄，誤吞牙簽致死的可能不容抹煞。

　　除了上述種種「功能」，牙簽還是一種有效的炫耀性工具！

　　曾長期為本報撰稿的王亭之，記戰前廣州落魄西關大少充排場的行為：「有些西關大少很可憐，一旦破落，連吃『細用』（麵的分量較正常減半而雲吞數量不變的雲吞麵）的錢都沒有，便只能踱入雲吞舖，拿三二枝『柳骨』，一邊挑牙，一邊施施然踱出麵舖。」未晉食而用牙簽挑牙，目的在表示仍有錢可食雲吞麵。據「亭老」說，當年「柳骨」只供應茶樓食肆，甚少零售，欲以牙簽示人不致為「白鴿眼」者看扁的人，只好上食肆拿牙簽……；食肆允許他們拿牙簽，想必曾為熟客。「柳骨」是柳枝削成，因名；時人所以棄其他較多較廉宜且較易得的木材而用柳木製牙簽，皆因古人認為柳木可保牙齒健康。撰成於宋朝的《太平聖惠方》指以「柳枝、槐枝、桑枝煎水熬膏、入薑汁、細辛……每月擦牙」。這也許是世上最早的「牙膏」，而其材料有柳枝；以後人們棄槐枝桑枝單用柳枝製牙簽，應受明朝李時珍《本草綱目》的影響，它說「柳枝煮酒，熨諸（可治）痛腫、去風、止痛消腫」，又說「用嫩柳枝削為牙枝，滌齒甚妙」。柳木既有利口腔缳生，遂用為牙簽的材料。

　　口啣或咬或嚼牙簽的人，廣東俗話稱之為「牙簽大少」，含意是游手好閒又好充闊的慘綠青年，這類人物經常出現在反映經濟不景氣時期下層社會生活的「粵語殘片」中。口叼牙簽傳達了其人剛剛吃飽且食有肉的訊息，在肉類是奢侈品的狗眼看人低社會，這是自我提高身份的偽裝；在許多「文藝片」中，這還是勾搭向錢看虛榮女性的「殺覑」。

　　有點意外的是，口啣牙簽的「象徵意義」，竟然中外皆然。只知烃於公元六十六年的古羅馬作家佩特隆尼亞斯（G. Petronius）諷刺尼羅王口啣銀製牙簽進入宴會廳，這名暴君顯然已先群臣飽食；塞萬提斯的《唐．吉珂德》，則寫這位窮愁潦倒而又有「崇高理想」的末落騎士，騎瘦馬口咬牙簽向「投以奇異眼光」的市民展示他剛才吃了一頓豐富的午餐，藉以隱藏其「無米舉炊」的苦況；牙簽既流行於十二世紀後的葡萄牙，其近鄰亦沾上用牙簽之風，完全可以理解。

　　《牙簽》第十三章〈討厭的手段〉詳細紀錄了十九世紀八十年代餐廳開始供應牙簽後，食客結賬出門時大都抓一把牙簽，然後把一枚放進口裏，以示剛在餐廳晉餐，當時能上餐廳的人都屬富裕階級，如此這般純屬炫耀性舉動，這種風氣，很快蔚成風尚。柏特洛斯基引述《波士頓郵報》一則報道，稱「在冬街及北街一帶，幾乎三名女性便有一名口啣牙簽！」，可見迄十九世紀末，「牙簽大少」在美國指是非僅男性為然。口啣牙簽雖可示「身份」卻不雅，「有失淑女身份」，一九○七年《Ladies' Home Journal》發表文章，指導職業女性應有的「行為模式」，包括不應在公開場合啣牙簽。自此之後，這種「不雅」之風才中止。可說從二十世紀開始，「牙簽大少」為男性專用名詞。

　　上層社會中淺薄之徒以口啣牙簽「示富」之風，很快全民效行，柏特洛斯基舉了不少例子，顯示當年不少青少年男女，不論飽食與否，口啣牙簽聚於著名食肆之前，這種行為無非表示他們出得起錢。非常明顯，口啣牙簽在十九世紀七十年代的波士頓地區是「過覑滿足和無憂生活」的寫照；馬克．吐溫紀述其年輕時在密士西比河當領航員生涯的回憶錄《在密士亞比河討生活》（Life on the Mississippi），便說他口啣牙簽悠閒自在地掌舵。使用牙簽代表了優裕悠閒的生活方式，「牙簽大少」起而仿效，顯示了年輕人對這種生活方式的嚮往！


牙簽古今中外談．之三

林行止 2008-05-2

知道風險投機較投資安全


      大家都知道，凱恩斯（5.6.1883—21.4.1946）是把操縱經濟的大權從神靈手上奪回交給政府的經濟學一代宗師，對他在投機上的成就，知之者似乎不多或僅略知一二。事實上，凱恩斯在投機市場，雖然屢敗屢戰（其資本主要來自稿費和版稅），但最終仍藉投機外滙、期貨、股票和債券，賺取可觀利潤。他的資產淨值從一九一九年的一萬六千三百一十五鎊，增至一九四五年（他逝世前一年）的四十一萬一千鎊（若把他收藏的古書名畫估值一併計算，約為四十五萬鎊），以今天的購買力，這筆遺產約達一億港元，對於學者來說，這樣的財富，史家指出只有李嘉圖勝他一籌。不論站在什麼角度，凱恩斯的投機成績都很出色，雖然期間他數度「押錯寶」瀕臨破產之厄，唯整體而言，以複利計算，每年平均增值仍高達百分之十三（以「七二法則」〔Rule of 72〕推算，五年多便翻一番），雖比不上畢非德和索羅斯之輩，卻遠較大部分專業投資經理為佳，何況在期內出現了二次幾乎可說無人倖免的經濟大衰退（一九二九—一九三二及一九三七—一九三八）！

　　凱恩斯不僅自己發財，他負責的劍大英皇書院的基金亦有可觀的增長，這些事實，知之者則不少，唯他的投機秘訣與心得，則向來甚少人提及。夏祿德爵士的《凱恩斯傳》，因作者崇拜傳主，盡可能隱惡揚善，對凱恩斯大學時代的同性戀活動諱莫如深（筆者近購得英國同性戀者暗語字典，可解讀其日記中的性活動，稍後另文說之），對於他的「投機倒把」亦隻字不提；凱恩斯的侄兒米勞所編輯的《論凱恩斯文集》，收有一篇〈凱恩斯和金融城〉，文章甚短，且集中紀述凱恩斯擔任若干公共機構董事的活動，完全忽略了凱恩斯與眾不同的投機手法。

　　這方面的缺陷，終於在《凱恩斯全集》第十二卷中提供了答案。筆者無資格亦不想寫書評，而是覺得書中揭示了許多聞所未聞的投機理論，值得讀者參考。

　　說凱恩斯投機而非投資，並非筆誤而是大有道理。在一般人心目中，投資是正道，投機是左道，這是基於投資所冒風險較小較安全的設想；但凱恩斯的看法完全相反，他自稱是「嚴格的賭徒」（scientific gambler），認為投機較投資安全，因為投機者知道他須冒風險，同時清楚風險所在，因此投機之前必定設想周到，處處設防（如定下止蝕價位，即投機項目升跌逸出預算時便「壯士斷臂」割掉損失），結果反而沒有危險或把風險限制在可以承擔的水平；若把買賣視作投資，投資者以為一切都在計算之中，許多時候忽視或漠視了隱藏的風險，結果反而更不安全。凱恩斯因此認為劃分投機和投資的簡便方法，是前者知道危險而後者不知道危險。這段話是凱恩斯一九三八年寫信給他一位友人時提及的，其精義便是現在眾所周知的投機者座右銘：「知道危險沒有危險！」意味真正投機者在買賣前必須對形勢作全面評估—連可能出現的風險都在計算之中。筆者的看法是，香港人入市（任何市場），即使抱持長線「投資」的宗旨，亦應以投機心情觀察市場變化，才不會受「投資」之名所累而吃虧。

　　說起「長線投資」，大家不期然會記起凱恩斯那句膾炙人口的話「長期而言，我們都一命嗚呼」（in the long run we are all dead）＊。事實上，凱恩斯從不認為能夠「預測最短期的經濟甚至最短期（內公布）的公司盈利」，香港政府多年來數度調低經濟增長預測，便是一個活生生的例子。凱恩斯於一九三一年和一九三四年兩度遊美，對華爾街大亨誇言能預測六個月後的公司業績，大感驚奇並大不以為然。本報「投資者日記」作者經常說他沒有預測能力，便是受凱恩斯的影響。

　　凱恩斯的投資哲學和實踐手法很值得學習；那些知道凱恩斯精於投資和投機之道的，可能忽略他的成功取決於其簡單的「相反理論實力主義」（Contrarian Fundamentalism），而非倚賴他的經濟學理論或熟悉金融市場內幕。凱恩斯的投機習慣令人羡慕，其買賣決策於早上在床上完成—他醒後在床上進早餐、讀報、接聽倫敦經紀「報行情」的電話，然後在電話中落單買賣。有一幅攝於一九四○年三月的相片，顯示半禿戴眼鏡披晨褸的凱恩斯，斜臥單人床上看資料；右邊几上是一疊資料，左邊几上放着電話。

　　凱恩斯不大重視投資專家特別是經紀行的分析，亦極少公開談論市道，他的投機活動在他起床後告終，以後的時間埋首於學術研究；假如你希望找尋一位投機大師作為仿效榜樣，不妨考慮凱恩斯這位偉大的英國唯美主義者和經濟學家。基本上，他是一名典型的業餘投機者，把投機視作豐裕人生中的一個環節。他洞悉投機對象的真正價值，加上有知識分子的高傲性格，以致他的投資策略經常與群眾（包括一些自以為消息靈通的市場人士）背道而馳。

　　他於一九四四年致友人（基金經理）的函件中說：「我的投資原則，不同流俗。因為當人們看好某種股票時（agreed about its merits），其股價肯定已被炒高，因此亦失去吸購的價值。」凱恩斯認為股民是盲目的，因此他要「背離群眾」；不但如此，他還經常說服他們買入或沽出，然後採取相反步驟（見四月三日本欄），以現在的標準，這當然是不道德的。

　　＊凱恩斯這句來自其一九二三年發表的〈貨幣改革短論〉（A Tract on Monetary Reform），整段話是：「This long run is a misleading guide to current affairs. In the long run we are all dead. Economists set themselves too easy, too useless a task if in tempestuous seasons they can only tell us that when the storm is long past the ocean is flat again.」試譯如下：「看得太遠，對當前事務有誤導作用。長期而言，大家都一命嗚呼。經濟學家為自己定下太容易太容易達致的工作目標，這便如在狂風驟雨中經濟學家老說風暴過後天氣會再晴朗。」凱恩斯重複long run二字，頗有幽默的味道，本該照譯，才能顯其妙趣，但中文讀起來有點不自然，遂改之如上。經濟學家和財經事務評論員應細味這段話