10月7日，周二。是日重陽假期香港冇市。通常底部唔會係一個，而係兩個或三個，即10月份內恒指如不低於16200點，另一次反彈市隨時出現，但唔好忘記熊市投資策略。

另一方面，隔夜拆息與三個月同業拆息利率差仍在擴大，代表未來仲係好麻煩。即10月份股市繼續極之難玩。

全球股市回落，美元成為熱門期貨，除日圓外，兌其他貨幣皆上升。兌歐羅更出現自1999年以嚟最大一周升幅，估計買家嚟自瑞士至南韓都有，令歐羅一度見1.3472美元、日圓則升上100.4日圓、瑞士法郎見1.1471兌1美元，以及英鎊見1.7383美元。

過去唔少日本資金外流做利差交易（Carry Trade）。例如借日圓揸歐羅及揸澳元係最流行鮋套息行為。今天澳洲宣布減息1厘，係1992年以嚟最大一次減息（分析家事前估計減息半厘），令澳元見 72.25美仙；由7月16日兌98.49美仙至今，澳元已回落27％。英倫銀行10月9日開會，估計亦會宣布減息0.25厘；日本保持利率不變，今天日經10000點一度失守，見9916點，收市前重返10000點之上，係2003年12月以嚟首次跌穿10000點。摩根士丹利估計，日本經濟再次陷入衰退，並估計年底前減息0.25厘；今天豐田汽車跌5.9％，因產品80％出口受日圓強勢影響；聲寶跌9.2％，因公司估計2008／09年度純利減少 41％。

道指10000點失守，花旗股價下跌9.5％及美聯跌7.7％。銀行股仲係拋售對象，理由係過去十幾年最賺錢鮋生意（收服務費）收入日後將大減，重返傳統借貸業務，只能賺息差，即未來數年銀行純利都係低增長（甚至倒退）。

至於恒生指數，相信9月18日低位附近有一定支持力度。
通縮機會大於通脹

今年美國GDP 14萬億美元；美國政府負債9.6萬億美元，其中4.2萬億美元由社會保障基金及公務員服務金持有，即外界所佔約5.4萬億美元，相等於美國今年GDP 38％，呢個數唔算多。如歐洲同日本經濟進入衰退，明年美國進入衰退機會好大，因標普五百企業50％以上利潤嚟自海外；標普五百至今已回落35％（1973／74年回落48％、2000至02年回落49％），戰後熊市標普五百平均跌幅31％，即家吓跌幅已超過平均數。

依家鮋問題係銀行與銀行間缺乏互信，唔願向同業貸款，情況好似1907年（因1906年三藩市發生大地震引發）。其後由摩通出面作中間人（銀行借錢畀摩通，再由摩通借畀各銀行，而漸漸恢復信貸），家吓呢個位置由聯儲局或各國央行擔當。有錢喺手鮋銀行寧可低息買入聯儲局國庫券，由聯儲局吸收資金後再借錢畀需要資金鮋銀行，情況有D似2003年香港沙士事件，雖然平均每十萬人只有二十六人感染，但因互相猜疑而令香港整個經濟停落嚟。當年北京旅遊業收入減少 80％，以及中國2003年第二季GDP出現負5％增長。最後由中國政府批出自由行，令香港同中國經濟迅速恢復。好多人以為係自由行計劃帶旺香港經濟，非也；自由行只令香港同中國人對沙士戒心消除，恢復正常經濟活動。近日歐洲各國政府向銀行存戶提供保證，希望能恢復銀行與銀行間互信。

根據國際結算銀行數字，去年12月底歐洲銀行欠8000億美元；雷曼兄弟破產後，歐洲銀行已唔易再借到美元，紛紛補倉，形成美元利率喺倫敦一度高見6厘。本周一仍企喺3至3.5厘。信貸壓碎喺歐洲出現，因唔少歐洲銀行槓桿比率達到1比50，睇嚟只有政府大幅注資，歐洲銀行才能渡過危機。

今年如果你損失慘重，我老曹建議你暫時離開香港到外地行吓，便可發現銀行危機處處都有，非香港獨有。根據IMF經濟學家Luc Laeven及Fabian Valencia統計，1970至2007年全球三十七個國家共出現一百二十四次銀行危機，最後皆由政府挽救。結果係大同小異，即銀行股東損失慘重，銀行存款戶損失有限。不過，擠提一旦出現，銀行為咗自保唔願向同業提供拆放，引發信貸收縮，後遺症係未來三到六個月後經濟增長放緩，甚至出現衰退！

美林證券分析員David Rosenberg認為，TARP（Troubled Asset Relief Program）未來可引發通脹，建議揸金；從1990至2003年日本經驗，信貸壓碎後果係通縮，當年日本銀行一再減息到接近零，政府一再推出挽救經濟方案亦未令日本通脹率回升。TARP最後會令美國經濟陷入通脹危機定係通縮？喺去槓桿化（Deleveraging）壓力下，信貸或流動資金漸變得稀少而影響投資，令股市、樓市及債市收縮，我老曹相信前景係通縮大於通脹。

過去AIG為歐洲銀行3000億美元CDS提供擔保。自從AIG自己出問題後，各歐洲銀行手上3000億美元CDS冇鰦保險，需要為上述鮋投資撥備，引發銀行存款戶信心動搖，過去由AIG所作擔保現改由各國政府提供保證，唔知係咪有效？
CDO市價入賬引爆次按

1929 年華爾街危機後，1933年美國國會通過Glass-Steagall法案，阻止商業銀行從事投資銀行業務；呢個法案喺1990年先取消，結果令大證券行及大銀行開始投資銀行業務。美林槓桿比率高達四十倍、高盛二十八倍及雷曼三十倍。除上述因素外，各銀行更冇將大量衍生工具產品喺資產負債表上列出，呢個數目達到65萬億美元，喺美國樓價上升期，當然一切都平安。1929年華爾街危機出現，理由係當年股市缺乏監管；喺危機之後，1934年美國建立證券交易委員會並通過法例，令美國金融監管體系日漸完善。1990年起政府放寬監管，大量金融業創新產品出現，隨住時間過去，產品設計愈嚟愈複雜，衍生產品層出不窮而且環環相扣，令人眼花繚亂，現存監管制度及法律唔係跟唔上形勢發展，就係無法了解呢類新衍生產品，終於到咗去年8月，危機又一次爆發。美國財長保爾森今年3月31日公布改革方案，將對美國金融監管體制進行大力闊斧改革，以迎合新形勢，可惜已經太遲，因為2006年第三季起樓價開始回落，令上述衍生項目出事，各銀行都需要清理呢類衍生產品；上述係著名評論員Richard Russell認為未來美國進入通縮鮋理由。

再參考日本鮋情況。1987年喺美國同西歐國家壓力下，日圓面對大幅升值壓力；日本央行大幅減息去抗拒，結果不但令日本房地產及股市出現泡沫，由於日本房地產較美國貴好多，亦令日本企業大量投資美國房地產。到1992年日本鰠美國房地產投資蝕咗接近7000億美元，相等於八十年代日本對美國出口盈餘總額（即八十年代日本來自外貿盈餘喺1990至92年美國房地產投資上輸晒）。1992年起國際清算銀行通過《巴塞爾協議》，要求全球銀行資本充足率喺8％以上。日本銀行一向資本充足率偏低，被迫喺海外拋售資產去補充資本，引發日本市場信貸緊縮（家吓全球銀行資本充足比率已提升到12％），令日本經濟從此一蹶不振，陷入十多年衰退。

呢次次按危機喺去年8月爆發，部分理由係國際會計師公會要求去年12月起所有CDO價值要Mark to Market（按市價入賬）；並有一年寬限期。今年美林將手上1美元賬面值CDO按市價入賬，只得25美仙！即大部分CDO市價只得賬面值25％；按上述比例入賬，令各金融機構出現重大虧損。銀行更要集資去滿足國際清算銀行要求，維持資本充足比率喺12％，情況有D同1992年日本各銀行面對鮋問題。

以日本1990至2003年為例，政府採取措施後，股市平穩及反彈；過咗無耐第二波又嚟，政府採取更強大措施，股市又再平穩及反彈；過咗無耐第三波又嚟，而且更可怕。嗰D喺第一波冇跌低鮋金融機構喺第二波跌低；能逃過第二波者喺第三波跌低。一直到2003年4月先算企穩，共花咗十四年時間。呢次美國又點？槓桿交易及衍生產品過度擴張情況較1990年日本有過之而無不及。喺投資者貪婪與逐利鮋壓力下，各金融機構被迫加入非理性競爭，形成劣幣驅逐良幣現象（穩健銀行因純利升幅小而受壓；相反，進取金融機構成為投資者至愛），加上大量美國頂級大學畢業生，為各大行設計分散風險產品，忘記咗投資者非理性鮋一面；形成大量表面上風險唔大鮋產品一旦面對衝擊，就變得不堪一擊，而產生骨牌效應。

美國同日本唔同，日本鮋影響局限喺本土，外國唔受影響；美國同全球各國關係太多，令次按危機無法Decouple，更向歐洲、英國、日本及中國擴散（香港亦不能例外）。道指連120個月移動平均數支持點（10624點）亦失守，呢條線係1982年10月美股牛市開始時所形成鮋長期上升軌，2002年10月及 03年4月曾一度接近而守住，但喺今年10月呢條上升軌正式失守，代表1982年10月起牛市死亡，明年出現衰退已無可避免。長達二十五年道指牛市喺今年 10月份確認結束，進入超大熊市！

再睇日經去年2月26日18300點見頂，成為最先出現跌市鮋股市；今天10000點曾失守，代表日股跌市將持續落去。



[ 本帖最後由 Bull 於 2008-10-8 07:50 編輯 ]

10月8日，周三。恒生指數跌1372.03，收15431.73，成交777.7億元。10月期指跌1432點，收15288點。今天跌幅係本年內第二大（1月22日一天之內下跌2000幾點）。

日經失守10000點，跌9.38％，因日圓升至99.96日圓兌1美元；澳元大幅回落，過去一個月日圓上升24.12％，較1999年1月上升21.79％更大，嗰D沽空日圓揸澳元者損失慘重。

印尼股市跌停，MSCI亞洲指數跌5.7％。豐田汽車跌6.7％、本田跌6.2％、鈴木汽車跌11％、Alumina喺澳洲跌10％、中國鋁業（2600） 跌19.76％、必和必拓跌5.4％、力拓跌5.7％及中海油（883） 跌14.24％，全球汽車股同資源股大幅回落。日立建築跌9.6％，SOHO中國（410） 跌7.46％，即建築股同內房股亦面對壓力。

高盛跌7.3％，見115美元；而通用電氣跌5.05%，收20.3美元，確認股聖畢非德太早入市。

日本Mitsui O.S.K Lines跌8.6％，因波羅的海指數今年由高峰下跌75％，令全球航運股受壓。

美國聯儲局、歐洲央行、加拿大、瑞典及瑞士齊齊宣布減息，希望穩定股市。
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美股期指喺歐洲升2.6%，估計可引發一次短期反彈。

2002年10月10日道指見7141點，到11月時已上升25.3%，其後回落；喺2003年3月12日見7397點回升，形成一浪高於一浪，牛市重臨。

1998年10月8日道指略低於7400點，喺聯儲局挽救計劃出台後，11月24日見9458點，升24.8%。www.forum4hk.com



1990年10月11日道指見2344點，1991年2月19日見2955點，升26.1%。

上述三次熊市見底後，都喺首十個交易天道指回升15%。換言之，未來日子內如道指有能力回升15%，大市有機會見底；相反，如反彈幅度少於15%，擔心後市又再回落。www.forum4hk.com


內地房產商難關到

未來幾個月係內地房地產商最難捱嘅日子，今年年底及明年年初將係一道難過嘅關，捱得過嘅生存落去機會就大增。www.forum4hk.com



以日本為例，1990年樓價回落後，到2003年下半年先好轉，但今年已有五間日本上市嘅地產企業執笠（去年有四家），即兩年有九間；因規模唔大，未引起公眾人士嘅注意。上述九間日本地產公司都喺2000年前後上市；日本地價今年3月先開始跌；東京跌1％至3％，而偏遠地區跌10％。香港、新加坡、美國及歐洲資金近年大量投資日本地產，並預計日本未來有十至十五年好景，但今年3月起已回落。最近一間破產公司Urban Corp嘅資本190.73億日圓，喺1964年成立，今年9月13日退出股市，呢間有四十五年歷史嘅日本房地產開發公司，因日本國內建築法案修改，銀行唔肯貸款畀佢而出現資金周轉不靈。www.forum4hk.com



內地房地產公司至今仍未真正受過考驗，大部分係未經歷過冬天嘅初生之犢，唔似香港房地產公司久歷風霜，前者面對淘汰賽，唔知有幾多間將喺年底或明年初執笠。www.forum4hk.com



IMF上周修正美國呆壞賬數字，由4月份估計嘅9450億美元，上調到13000億美元；即美國政府7000億美元挽救計劃只能滿足其中50％。

債券大王格羅斯認為，美國仍須減息1厘。www.forum4hk.com



前列根經濟顧問Martin Feldstein認為，政府挽救計劃不能阻止美國樓價下跌！

CNN訪問結果顯示，60％美國人相信明年經濟將陷入衰退。

今天香港金管局宣布，貼現窗減1厘息，希望對銀行同業拆放有幫助。www.forum4hk.com


戒執便宜貨心態

假後歸來，金融市場變得愈嚟愈凶險，作為評論員只有實話實說，唔使再用糖衣（Sugarcoating）。美國康州對沖基金董事劉震認為，我地又回番2000年；當科網股泡沫爆破時，已有人形容美國進入失落十年。世界銀行行長佐利克對呢場金融危機睇得好悲觀，而且認為愈窮嘅人就愈係無力防備；即中國同印度股市跌幅肯定較美國同英國更大！總部喺紐約嘅一間對沖基金共同始創人兼首席運營官認為，太多套利對沖基金因政府限制裸空，只好齊齊清倉！政府介入，變相加快股市回落。聯合國全球經濟監測部主任洪平凡認為，依家冇任何措施可以扭轉美國經濟方向。好多OECD國家嘅GDP已陷入零增長或負增長，新興國家GDP增長率也明顯減弱。美國繼次按危機後，仲有商業房地產貸款、汽車貸款及信用卡貸款問題仲未暴露。洪平凡認為，美國經濟以金融為核心，一旦產生金融危機，情況就好似心肌梗塞，喺血液唔流通情況下，自然大大降低整個市場經濟效率。第二季GDP仍上升3.3％有賴減稅刺激，第三季又點？未來又點？www.forum4hk.com



瑞銀10月6日將明年全球GDP增長率由2.8％下調至2.2％（當全球GDP升幅少於2.5％，代表全球經濟衰退）。瑞士信貸全球自營交易總監Tianhua Zhu認為，明年油價可見70美元或更低。佢同瑞銀股票交易策略員Ben Zhang認為，明年美國經濟陷入大衰退可能性愈嚟愈高。市場下滑速度加快，每個人都想將資產出售，自然加快市場下滑速度。估計聯儲局好快把利率降至半厘，如投資者認為美國國債係唯一安全投資產品，佢地寧願收半厘息都唔肯投資，信貸市場一樣無法重新活躍起嚟。www.forum4hk.com



呢次次按危機早喺去年3月已爆發，只係貝南奇懵盛盛冇發覺而錯過最佳嘅救市期，任由佢滾大後變成金融海嘯。1990年起，影子銀行透過將信貸資產證券化，予買樓者提供過度流動性，令傳統銀行信貸出現根本性改變──信貸證券化結果造成唔負責任嘅濫借行為，令房價愈推愈高，衍生產品交易更無限放大。一旦房價下跌房貸變成負資產，令證券化信貸產品迅速喺市場拋售，產品鏈斷裂引發市場恐慌，唔少金融機構承受唔住而破產或被收購。投資者嘅貪婪已變成恐慌，正喺度摧毀金融市場根基（即信心），並引發金融海嘯。

作為投資者應切戒執平貨心態；點解通街平貨？往往係買入後先發現係次貨（資產有問題），跟住要進一步減值，減值後嘅平貨變成貴貨！例如Washington Mutual係美國最大存貸銀行，喺呢次次按危機下，資產變壞速度可以咁快，更何況嗰D非銀行金融機構。

全球經濟衰退（GDP升幅少於2.5％）代表咩？歐羅區、日本及美國GDP增長率估計只有0.7％至1.2％；中國明年GDP增長率8％。上市大企業明年純利可能較今年減少15%。如呢個情況出現，擔心道指及恒指O跌至單位數（純利負增長係必然結果）。www.forum4hk.com


股聖變大閘蟹

股聖投資高盛證券及通用電氣優先股，家吓兩間公司股價已低於認購價。股聖亦要試吓大閘蟹滋味，九月圓臍十月尖，呢個月應食雌蟹不宜食雄蟹。

繼次按風暴後，係ARM及Alt-A Mortgage Loans開始重新安排供款利息（80％ ARM首三年只供象徵性利息，三年後即明年起供樓利率按市場利率計算），估計有更多樓按喺明年斷供！明年恐怕係另一風雨飄搖年，你話怎麽辦？www.forum4hk.com



英國政府計劃動用資金500億英鎊入股皇家蘇格蘭銀行（RBS）、柏克萊、HBO及萊斯TSB等銀行。周二RBS跌39％，見90便士；HBO跌42％，見94便士；柏克萊跌9％，見285便士；萊斯跌13％，見225便士。繼接管B&B後，英國政府可能需進一步接管銀行，估計下一間應該係HBO（如萊斯拒絕收購嘅話）。

西班牙撥出300億歐羅去協助西班牙銀行，最高可達500億歐羅及對存款保證由2萬歐羅提升到10萬歐羅。

冰島向莫斯科求助40億歐羅去支持克朗（今年兌歐羅貶值40％），周二見180.49克朗兌1歐羅，收市見150.16克朗，一天內冇咗12.9％市值。各國政府支持自己銀行嘅結果，會唔會演變成外滙風暴?!www.forum4hk.com



家吓處境係差唔多全球股市皆下跌，差唔多所有資產皆跌價，少數例外係美元及美國國庫債券。甚至金價今年3月至今亦形成下降軌；今天連揸現金嘅投資者亦恐慌（因擔心存款銀行財政唔穩陣）。過去冇行使止蝕盤或採納三七分嘅投資者，處境真係令人同情，但可做嘅事已好有限。黃金投資者宜逢高沽（因未來係通縮，唔係通脹）。至於銀行存款戶，我老曹相信本港上市銀行絕大部分安全；至於外國銀行因冇研究，冇深入了解，無發言權。因為本港銀行資本充足比率達15％或以上（唔少更高達18％），係全球最穩健嘅金融機構。

英國經濟及企業研究中心（CEBR）預測，明年英國失業人口增加三十五萬人，其中三分一（約十一萬人）嚟自金融業，令失業人口達二百萬人，創十一年內新高（去年7月至今年6月，倫敦金融業已裁員一萬六千人，估計今年7月至12月再裁員一萬九千人，明年再裁員四萬人）。

英國財政部宣布接管當地最大地產貸款公司Bradford & Bingley。

歐洲各銀行及金融機構紛紛出問題。法巴控制富通銀行；德國政府注資Hypo Real Estate。G7本周末開會將研究對策。

今年9月大幅波動嘅股市唔係1987年10月嘅股市。1987年10月係電腦程式引發沽售（人嚇人、嚇死人），呢次卻由次按危機引發；未來調整期將以年為單位，全球金融業將同家吓唔一樣！不過，所有烏雲都有銀色嘅邊，熊市二期有好多隻腳，捉腳行動係專業投資者先做得到，一般散戶只能等。喺熊市中85％股份皆回落，能夠買中嗰15％上升股份嘅機會好有限（事後孔明者多、事前先知一個都冇）。www.forum4hk.com


美國示範自由經濟害處

喺牛市中，盲嘅都可以賺錢（去年上半年我老曹番去上海，發現嗰D盲人腳底按摩師都炒股票）。喺熊市中，只有極少數人賺到錢，專家成績唔會比普通人好。

美國商場空置率已升到2001年以嚟最高，七十九個一流商場空置率達6.1％（上一季6％）；非核心地區商場空置率8.4％（上一季8.1％），係1994年以嚟最高；美國整體商場空置率8％（上一季7.8％），美國零售業亦開始走下坡。www.forum4hk.com



全球經濟肯定放緩甚至衰退！上述非7000億美元挽救計劃可以改變。熊市投資策略係安全第一。正係留得青山在，哪怕冇柴燒？

油價由20美元升至今年7月147美元，如調整升幅50％，可見84美元。

諾貝爾經濟學獎得主美國經濟學家約瑟夫．斯蒂格利茨本月5日對墨西哥《改革報》預言，美國經濟將面臨較長衰退期；美國股市正出現自由落難（Free Fall）或呆跌。www.forum4hk.com



柏克萊銀行前總裁哈威爾．阿莫同日喺墨西哥蒙特雷大學發表演說時估計，華爾街危機持續到明年夏季，對美國經濟所造成嘅負面影響將持續到2010年第一季。

摩根士丹利亞洲區主席羅奇認為，中國GDP增長速度將放緩，出口進一步走軟，估計明年GDP增長率下降到8％。

德意志銀行副董事長科赫．韋瑟亦認為，中國由過度依靠出口增長轉為內需增長環境下，保持GDP繼續上行曲線壓力好大，必須進行結構轉型；例如社會保障制度、養老制度、教育投資、能源及資源節約。www.forum4hk.com



澳洲《悉尼先驅晨報》10月4日文章認為，美國世紀終結並陷入危機。二次大戰後美國肩負領導全球時代，將轉移成為多國領導，其中包括歐盟及中國，成為鼎足三立。

民主政府被證明好多時只係一團糟及非常混亂。上述已非東南亞國家或南美洲政府嘅現象，而係美國。歐盟式集體領導將成為另一模式，其次係中國政府式嘅領導。美國呢次經驗向全球顯示過分自由經濟嘅害處；即政府必須制訂框框去限制某方面嘅自由，去防止意外事故！大選後美國國會將批准成立US Government Banking Restructuring Trust，為期十二年（至2020年）。即明年起政府可隨時入股銀行，去解決唔可以換為現金嘅問題（illiquid but solvent mortgage-backed securities held by the banks），藉此整頓成個美國金融業；中國亦要制定策略去應付過熱、社會不穩定、貪污、污染及中小型企業債券危機，以及令經濟由出口增長導向改為內需增長導向；歐盟則研究點樣加強國與國之間嘅合作，以應付跨國性危機。全球經濟會唔會因此出現日式失落十年？暫時唔清晰。
四個問題唔識解決

家吓有幾個問題：一、資產價格回落可令金融機構迅速由獲利轉為虧損；二、如銀行唔及時增加資本，因資本充足比率唔夠，隨時引發存款戶提走資金；三、喺不景氣中增加股本，金融機構必須賤賣資產，進一步打擊整個行業；四、結果又重返第一個問題。點樣打破呢個惡性循環？我老曹都木宰羊。去年8月至今年7月金融機構欲增加資本，仍可向主權基金（例如新加坡及中東海灣國家）集資；今年下半年仍可向股聖等集資或金融機構互相合併。如情況進一步惡化，明年資金由邊度嚟?!家吓美國經濟最大危機係陷入cascading debt-deflation spiral（資產迅速跌價，引發還債壓力而產生嘅通縮漩渦）。

摩通中國證券市場部董事總經理兼主席李晶認為，中國政府無法承受樓市大跌，因佔全國固定資產投資四分一及10％就業，估計好快採取措施重振低迷樓市。該行另一位中國區董事總經理龔方雄表示，隨住全球商品價格及資源價格下跌，明年5及6月中國CPI可能出現負增長。

北京大學中國經濟研究中心教授宋國青認為，8月開始中國經濟已走向通貨收縮期。www.forum4hk.com

中國物流與採購聯合會公布，9月製造業採購經理指數（PMI）51.2％，重返50％以上（8月係48.4％）。咁即係話中國經濟仍未進入下行態勢。花旗銀行宏觀經濟分析師彭程認為，經過7及8月份下行，9月份只係反彈，依家嘅國際形勢仍在惡化，中國出口形勢仍將面對嚴峻考驗。瑞銀本周一已將明年中國GDP增幅由原先8.8％下調至8％。摩根士丹利估計，由家吓到明年年底，中國將減息五次，每次0.27厘，一年期貸款利率由7.2厘降至5.85厘。明年CPI升幅只有2.5％，GDP升幅8.2％。www.forum4hk.com



喺家吓惡劣嘅環境下，仲有三位讀者向農家女技術學校援助，第一位係麥先生及麥太捐助10萬港元；另一位係曾太以其兒子名字捐3000元；最後一位黃先生捐助1000元；上述款項現已代滙上北京，其善心可嘉。www.forum4hk.com

10月9日，周四。恒生指數升511.51，收15943點，成交608.7億元。10月期指升637點，收15925點。技術上睇周五港股上升機會仍大，後市有條件重返16000點以上；相信只係一次反彈，而唔係熊市見底。

花旗集團認為，中國減息不利內地銀行業，但可刺激股價上升，另推介江蘇寧滬（177），估計今年每股獲利33.7仙，升4％，P/E十一點八倍，目標價6元；中通服（552）估計今年每股獲利27.1仙，升26.3％，P/E十點五倍，目標價7元；第一太平（142）估計今年每股獲利7美仙，升23.6％，P/E六點八倍，目標價4.6元。

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根據Thomson路透報道，美國連續九個星期冇新股上市，係1980年以嚟首次咁長時間冇新股上市。9月份全球只有二十二隻IPO，集資2.377億元，係1990年11月以嚟最少嘅月份。

澳元下跌有利經濟

八國聯手齊減息，因為各國政府擔心全球金融業Meltdown。日本仔Unwind利差交易，不但刺激日圓滙價上升，亦令全球冇咗廉價資金供應（1990年至今，日本係全球最大廉價資金來源）。IMF估計，全球明年經濟將陷入衰退（即GDP升幅少於2.5％），因金融危機令美股投資者蝕咗14000億美元。日本仔Unwind利差交易後，澳元係最傷，但對澳洲經濟係好事；今年我老曹原本計劃去大堡礁睇珊瑚，因澳元太貴而取消。澳元跌番後，明年可帶埋太太到澳洲睇珊瑚。SCG估計，未來1英鎊可兌3澳元（希望佢嘅分析冇錯，因為唔少港人有子女喺澳洲留學讀書，澳元回落可減少負擔）。

今年10月已係深秋，紅葉從樹上落下，股價亦一樣。聯儲局決定直接向美國企業提供貸款，呢樣係大蕭條後首次；聯儲局自己擔當銀行一職，令美國銀行股股價進一步下跌。美國商業票據上月減少40％，因私人基金流走5000億美元，政府注入3800億美元（嚟自iMoney Net Inc.資料），本周二最少有一間公司發行兩星期商業票據（7厘息），甚至GE亦要出5厘息（過去只要2厘到3厘）。睇嚟麻煩仲未減少。

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經濟策略改變係代表大方向改變，例如三十年代羅斯福總統嘅New Deal，為資本主義引入社會主義嘅福利制度；七十年代後期英國嘅鐵娘子主義及八十年代初期嘅美國總統列根引入貨幣主義（Monetarism），成功控制通脹後，再透過減息及增加貨幣供應，帶嚟八十年代至家吓嘅繁榮。踏入2000年，科網股泡沫爆破，能源及商品價格狂升；加上2006年樓價回落引發去年次按危機，無論英國或美國政府早已變成跛腳鴨。隨住「兩房」被託管、雷曼兄弟破產及7000億美元挽救計劃未能令股市穩定落嚟，相信美國大選後經濟策略又唔一樣。愈嚟愈肯定由1982年起透過減息，增加貨幣供應、刺激股市同樓價上升、擴大信貸及製造消費需求，達致經濟繁榮嘅貨幣政策玩完。未來會唔會出現羅斯福總統式嘅New Deal（即向富人抽重稅補貼窮人）？明年美國大選後可明朗。

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日本日興資產管理公司大中華區總裁宮里啟暉認為，華爾街金融危機已席捲歐洲及全球其他地區。對金融市場所造成嘅破壞，迫使各國政府加強對金融機構監管，搵出風險所在並推出法律去約束金融機構經營活動。對創新金融產品市場而言，無疑係一個打擊，代表成個金融業將會經歷二至三年寒冬期。

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金融危機損壞咗融資渠道，已對其他行業產生影響。美國政府自1990年起過度自由經濟模式，到二十一世紀已漸失控，監管力度唔夠，對幾十萬億嘅虛擬經濟監管不足，搞到次按危機爆發，家吓仲無法準確預測其影響。能夠預見嘅問題係：一、銀行為規避風險而緊縮銀根，令全球進入信貸緊縮期；二、金融危機對日本亦有影響，因日本金融機構揸住唔少嚟自美國嘅金融衍生產品。今後日本投資者唔再信賴呢D機構，亦導致日本金融股價大幅下跌。呢種情況非日本獨有，只係較其他國家嚴重，因資金回流日本，令日圓急升加快日本經濟下滑。

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金融市場迷失方向

美元減息令利差交易利潤大減，導致資金回流日本，不但影響日本產品出口，同時亦令日本海外利息收入同投資收益大減（日本已唔只係出口大國，亦係一個投資大國）；加上日本人口老化甚至減少，無法擴大內需，以及日本政府債台高築等，亦無法再投資刺激經濟。

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展望未來，美國八十年代開始嘅貨幣政策下嘅市場經濟模式再次受到質疑，短期內又冇新模式出現及取代，國際金融市場會有一段日子將迷失方向。

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呢次次按危機，2005年不履行合約率5％，但到咗去年已升至13％，今年更達到25％。更嚴重嘅係呢D次按債券透過CDS，即有公司提供擔保，例如AIG、「兩房」及唔少銀行，令人有放心購買嘅感覺。家吓不但不履行合約率急升，同時提供擔保嘅公司自己都破產，引起銀行存款戶恐慌而提款；而且銀行間缺乏互信，令股市出現急速下滑。

英倫銀行宣布，提供2000億英鎊去改善流動性，然後動用500億英鎊注入有問題銀行，另為2500億英鎊中長期債券提供擔保；即英倫銀行共動用5000億英鎊，規模較美國嘅7000億美元挽救計劃更大。

滙控（005）一級資本比率7.7％，佢話唔使政府資金亦可達到8％水平；巴克萊嘅比率6.3％；皇家蘇格蘭銀行、萊斯及HBOs嘅比率略低於6％，估計政府只要250億英鎊便能令呢D銀行嘅一級資本比率達8％安全水平。

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與英國唔同，美國政府係向銀行購入不良資產；反之，英倫銀行係直接注資各銀行換取股份。即英倫銀行有機會賺錢（如日後股價上升）。不過，成個金融市場進入去槓桿化（Deleveraging），即未來金融業size較家吓細！喺過程中出現痛楚係無可避免，為減少痛楚，英倫銀行已宣布減息半厘。

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2003至07年投資者受貪婪推動而作出大量幾傻嘅決定，尤其喺房地產方面，似乎肯定樓價只升不跌；有錢嘅投資者則透過對沖基金經理，提供大量流動資金畀貪婪投資者去做傻事。今年突然之間恐慌成為主導，成個市場開始Unwind，有冇連埋BB將沖涼水倒掉？唔少優質股股價已較高峰時回落50％；野草燒盡後，土地又再肥沃，一旦春回大地，又再野花處處，周而復始，循環不息。

歐美注資作用好短

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去年一百萬單倒閉事件中，只有六十二萬單同次按有關；未來十八個月共有二百萬單次按貸款須重新安排，到時會唔會出現三百萬單倒閉？由信貸推動嘅經濟繁榮期由1982年開始，去年10月結束。我地面對嘅唔係和暖嘅冬季，而係零下二十七度嘅嚴寒。黃金歲月已結束，寒冷歲月由去年11月起已開始，何況未來將愈嚟愈凍。可憐唔少投資者只有一條泳褲，點樣頂住零下二十七度嘅嚴寒？美國房地產泡沫爆破所產生嘅金融黑洞，正喺度吞食一切，7000億美元挽救計劃又算得咩？更何況美國金融危機已迅速向歐洲蔓延，喺歐洲造成另一個黑洞。歐美兩大經濟體系已佔全球GDP一半，更何況日本至今經濟仲係唔生唔死。

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美國嘅銀行同歐洲嘅銀行互相之間唔再信任，造成資金唔流暢，情況好似一個患心肌梗塞嘅人，如果唔及時醫治，最終導致死亡。家吓單靠各國央行注資及減息，好似採用緊氧氣筒呼吸，咁可以頂幾耐（或股市反彈可以維持幾耐？本周澳洲央行減息1厘，澳洲股市上升一天）？中國GDP亦由去年年底11.9％增長率走向明年8％，低於過去三十年平均年增長率9.8％（台灣由1958至91年保持三十三年平均年增長率9％後，1992年起大幅回落；到去年，喺過去十五年平均每年GDP平均增長率只得4.5％）。中國係咪走上台灣之路？再睇睇泰國持續三十一年高增長後、印尼持續二十九年高增長後，以及馬來西亞持續二十七年高增長嘅情況。1997年亞洲金融風暴後，泰國及印尼過去十年GDP年增長率只得2.7％；馬來西亞好D仲有4.5％。中國經過連續三十年GDP增長率平均9％後，明年保8%增長率亦有問題。中國經濟改革研究基金會國民經濟研究副所長王小魯等人估計，中國未來平均年增長率為6.21％；世界銀行高級副行長林毅夫等估計係7.08％。儘管結果唔同，但相同點係中國經濟高增長期係去年結束，另一問題係去年中國人均GDP亦只有2000幾美元，喺咁低收入下，如未來GDP進入低增長期，中國所面對嘅壓力，等同1997年東南亞國家面對亞洲金融風暴一樣。

人民銀行10月8日宣布減息0.27厘，存款準備金減少0.5％，係一個月內第二次調低；同時個人所得稅中儲蓄存款利息稅率由去年8月15日20％下調至5％後，呢次免收。即中國亦步入免利息稅期，對明年經濟幫助有幾多？

目前三個月、六個月、一年、二年、三年及五年存款利率為3.15％、3.51％、3.87％、4.41％、5.13％及5.58％；六個月、一年、一至三年及三至五年貸款利率係6.12％、6.93％、7.02％及7.29％。五年以上係7.47％，睇嚟幫助唔大。

為期五天深圳房地產秋交會閉幕，秋交會期間全深圳市共成交三百一十七套一手住房。

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上海秋季房展亦閉幕，一連四天上海共成交住房八百二十一套，較兩年前下降40％。

三方面出現問題

內地房地產已感到秋意；對發展商嚟講卻係秋風秋風愁煞人。

其他主要城市房地產市場交易一樣低迷，包括北京、天津、重慶及杭州。北京交易量較去年同期下降44.9％、天津下降66.43％、重慶下降83.55％及杭州下降64.95％。踏入10月首七個交易天成交量令發展商完全失望。

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由於我老曹一直冇同讀者推介迷你債券，實在唔想多講嘢，但隨住事情發展，又有不吐不快之感；我老曹批評證監喺審批過程中實在疏忽（可能鬼子佬中文唔好），呢D產品明明係票據（Notes）點解批准各銀行以債券（Bonds）名稱出售？如果標明迷你票據，而唔係迷你債券，係咪會有咁多人受騙？第二應批評金管局實在監管不力。請問各銀行推銷呢D產品職員中，有幾多人已考到財務策劃師牌照？任由冇財務策劃師資格嘅職員向銀行客戶推銷金融產品，就好似醫管局任由非醫生人士喺本港行醫一樣；第三批評本港各銀行作風，呢D產品推銷對象應係資深嘅投資者（即有100萬美元或以上），而唔係一般散戶，呢類連推銷者自己都唔太明嘅產品，又點可以向一般散戶推介？可以話銀行係濫用客戶對銀行嘅信任。請問銀行內有幾多職員向客戶推介時，用咗等同定期存款呢句說話？職員無知因佢地唔係財務策劃師，但銀行客戶值得同情，好似飲牛奶人士唔一定知道牛奶有毒嘅道理一樣。

莎士比亞早喺十六世紀曾話過：「唔受監管嘅自由就係狂野。」馬克吐溫喺炒股失敗後亦話：「太多人假借自由之名而行不義。」自由經濟唔係冇皇管，1990年起美國政府逐步放寬對銀行監管原本係好事，但到二十一世紀濫發衍生產品時，仍唔管住佢，而任由市場走向就係狂野。我老曹一向信奉自由經濟（第一篇為《信報月刊》寫嘅文章就係介紹無形嘅手），但反對唔受任何監管嘅自由。喺自由之上必須嚴格執行「法律與秩序」（先有Law and Order才有Liberty，如果唔係就變成放蕩主義）。

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我地不能指責投資者因對產品唔認識而要負上責任；一如我地不能指責飲奶者對牛奶唔認識而飲咗毒奶嘅道理一樣。迷你債券苦主值得同情與支持，但佢地亦不應犯法，應循法律途徑追回自己損失而唔係採用任何非法手段，相信公道自在人心。喺外國，呢類產品係唔可以向散戶（少於100萬美元流動資產者）推銷；而非財務策劃師亦唔可以向別人推銷財務產品。希望銀行界今後唔好為咗佣金，而濫用客戶對銀行嘅信任。商譽得嚟不易，失去卻好快。

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希望政府及銀行界同迷你債券苦主盡快達成大家可接受嘅協議，以免影響香港作為世界三大金融中心嘅地位。

10月10日，周五。日本第二大地產公司三菱地產跌9.1％，因New City Residence Investment Corp破產，該公司負債高達1124萬億日圓（11.3億美元）；大和生命亦宣布破產。

恒生指數一度見14398點，十分接近9月7日研討會我老曹所講嘅最差估計（詳情請參閱10月份《信報月刊》），收市14796點，跌1146.37，成交693.7億元。10月期指跌992點，收14933點，高水，進一步證明14000點有支持。

美國通用汽車股價跌至五十八年內最低，福特汽車跌至二十六年最低，因9月份美國汽車銷售減少27％，係1991年以來最大跌幅。通用汽車跌31％，見4.76美元；福特跌22％，見2.08美元。通用汽車票據家吓有34厘息，福特22厘息，但投資者擔心冇息派。

道指短期下跌空間小

花旗放棄收購美聯銀行，讓咗畀富國銀行，收市後美聯銀行升36％，富國銀行升3％。技術上睇，道指亦進入支持區。

美國經濟已進入財富破壞期，去年11月至今美國人共失去6萬億美元嘅財富！

1979至95年聯儲局貨幣政策跟足貨幣學派嘅策略（monetarism），即貨幣供應唔會大於經濟增長；上述政策1995年2月起改變，貨幣供應年增長率達9%，GDP同期增長率只有5.3%，但通脹未被引發，主因係同期美國以互聯網及手機科技為主，而上述項目好容易外判，因此並冇引發通脹。但2001年起不但美國經濟增長依賴房地產，其次係各國亦跟隨美國貨幣供應上升，而且速度大於GDP增長率，因此引發全球性通脹。

1995年2月道指喺3953.54，1995年第一季美國GDP為7.298萬億美元；估計今年第三季14.45萬億美元，即較1995年第一季上升98%，以此計算，道指合理水平應喺7829點。換言之，道指响7800點便合理，依家道指仍偏高10%左右，即道指8000點可作中長線投資，短期下跌空間已不足10%。

花旗推介恒鼎實業（1393） ，估計今年每股盈利67.8仙，升82.9%，P/E二點八倍，目標價3.5元；神華（1088） 估計今年每股獲利1.423元，升37.8%，P/E九點一倍，目標價19.3元；中煤能源（1898） 估計今年每股獲利71.5仙，升39.4%，P/E七點一倍，目標價6.3元；兗煤（1171） 估計今年每股獲利1.791分人民幣，升173%，P/E二點九倍，目標價6.75元；巨騰（3336） 估計今年每股獲利59仙，升44.6％，P/E五倍，目標價4.2元；聯想（992） 估計2008／09年度每股獲利4.2美仙，減少14.5％，P/E九點七倍，目標價4.9元；李寧（2331） 估計今年每股獲利68.6仙，升51.9%，P/E十六倍，目標價23元。

滬深三百指數跌4.43%，見1906.96。十一黃金周已過，深圳秋季房地產交易會上每日成交只有六十三套，秋交會期間全市一手房成交只有三百一十七套；二手房更慘不忍睹。金融危機已殃及中國樓市，一線城市全面淪陷；京、滬、深、穗住宅成交量都降至冰點，成為有史以來最冷嘅「黃金周」。高盛估計，國內房屋庫存需要二十二個月才能消化。中信證券調查指出，消費者心目中嘅合理房價為當前房價低25%。

紐約大學Nouriel Roubini 教授10月9日又有發言，佢認為美國及先進國家金融制度正面對系統性溶解（meltdown）。最先係影子銀行系統（例如股票經紀及非銀行貸款公司、SIV、對沖基金、money market等），依家大致上已完成，家吓開始受壓嘅係銀行系統。銀行借入短期資金，放出長期資金（例如向客戶借入一年期以內嘅存款，借出十五年或以上嘅貸款），已面臨周轉危機。

環球衰退後天下三分

美國、英國、歐羅區、加拿大、日本、澳紐等先進國家共佔全球GDP 55％，今年夏季開始已面對信貸壓碎（credit crunch），相信明年春季前引發經濟衰退。至今為止未見分道揚鑣（decouple）出現，新興市場經濟所受影響較先進國經濟更大，尤其係嗰D有較大收支赤字或較大財政赤字嘅國家，經濟更加脆弱。四金磚國更面對硬着陸，貿易增長率大幅減弱，恐怕不但只引發衰退，更加係金融危機。

危機嘅形成嚟自高槓桿比率嘅資產泡沫，不但喺房地產，而且喺金融機構過度借貸下產生嘅股市泡沫、對沖基金泡沫、信貸泡沫、商品期貨泡沫，令人擔心上述泡沫同時爆破，將引發自大蕭條以來最大一次去槓桿化。「衰退號」列車剛剛離站，未來到底係短而淺嘅V形衰退，定係長而深嘅U形而且維持兩年或以上？甚至係日式嘅L形長達十三年嘅衰退？仍未能預計。

今年3月貝爾斯登被300億美元收購後，股市出現反彈，但只維持八星期；7月份「兩房」被託管，股市反彈四星期；但到雷曼兄弟破產、AIG被接管，即使推出7000億美元挽救計劃，股市亦反彈乏力，因為信心已崩潰！就算10月6日七國聯手減息，亦只有小部分地區股市反彈。依家股市肯定超賣（但超賣唔係睇好嘅理由），因為我地正面對一個系統性崩潰及環球性衰退，將會大大改變家吓嘅經濟政策及領導權（例如日本估計未來將出現三分天下，即由美國、歐盟及中國取代美國一國獨大）。

一如今年2月Nouriel Roubini教授估計，金融系統進入分十二階段嘅溶解期，依家完成第九階段（影子銀行系統出大問題），進入第十階段（股市狂瀉反映全球面對大衰退）；第十一階段係資金乾涸，衍生市場成交銳減，令銀行同業拆息高企，大量企業倒閉，相信今年12月至明年1月發生；最後引發賤賣資產、信貸收縮，令市價較基本價值還便宜，大量margin call出現，以及大量企業被金融機構切斷「信貸線」（企業根本上借唔到蚊年），整個金融系統溶解期才完成。社會進入銀行唔信企業拒絕貸款期；企業為本身「有毒投資」作大幅撥備……至此，經濟進入低潮，然後有問題銀行合併或被收購，無問題嘅銀行增加資本，另一經濟上升期又開始。

美元利率去年9月開始回落；太陽去年10月開始從華爾街回落。呢回唔係《日落巴黎》（戲名），而係「日落紐約」，擔心下一步係日落倫敦甚至香港，因為近幾十年無論紐約、倫敦及香港經濟皆過分向房地產、商品期貨及金融業傾斜，當地產，金融、商品期貨同時爆煲下，自然出現日落，一如2000年科網股泡沫後硅谷出現下沉嘅道理一樣。呢次歐洲央行減息，係2001年9月11日以來首次。

各位要記住以下三招：一、追隨市場趨勢，學習Top down及Bottom up技巧，當股市向下時，努力減少虧損及增加手上現金。二、急急止蝕，任何時間如回落15％必須考慮止蝕，如回落20％便唔使再問理由止蝕（有人用5％及10％止蝕，我老曹唔同意，因為太敏感好易震出）。三、反彈如小於15％可以不理。上述三招已可保閣下平安。

當惡性拋售完畢，基金經理會自分辨邊D企業純利係十分脆弱（例如銀行業內嘅非利息收入、地產股中來自物業重估、公司投資嘅股票收益等等）。反之，如果企業純利十分鞏固，甚至响衰退期一樣可以存在，日後呢類股份嘅股價自然可以反彈。

揸100%現金做空軍有心理包袱

太陽陳來電批評我老曹過去嘅「三七分」策略。既然確認係熊市，點解仲揸住30％股票而唔做「空軍」？响邏輯思維上，太陽陳嘅批評絕對正確，但感情方面人人有包袱，揸100％現金然後做空軍，又有幾多人可做到？我老曹接納太陽陳嘅批評，但唔會改變依家嘅「三七分」策略（事實上家吓已變成八二分，因去年10月份30％資金購入嘅股票依家已跌咗40％，變成只佔全部資金20％）；至於做空軍係極之專業嘅行為，相信好少散戶可以過心理呢一關。

各國向金融系統注資令貨幣供應上升，點解我老曹卻睇通縮？因為貨幣流速（L Velocity）响度減慢。即貨幣由甲轉到乙、再由乙轉到丙嘅速度放緩，呢種影響力更大於貨幣供應上升。情況有如退潮令近岸嘅船隻大部分擱淺（海水冇減少，只係流走咗）。去年11月起我地面對流動性資金退潮，情況同2001至07年初相反，當年喺漲潮下，百物遲早升值。

油價回落，OPEC將於11月18日開會決定會否減產？機會唔大（或明減實加），因為俄羅斯及其他產油國亦需要現金。例如委內瑞拉國有化工業股需60億美元，伊朗所需資金更大，仲有阿聯酋、科威特今年响股票投資上虧損3500億美元。估計明年油價跌穿80美元、見75美元嘅機會好大。

英國人响Icesave Internet bank有三十幾萬個戶口，英國政府為上述戶口提供5萬英鎊保證，因此英國政府打算控告冰島政府，要求賠償損失！冰島四大銀行外債超過1000億美元，冰島一年GDP只有140億美元，過去依賴外債去維持每年GDP 5％增長。而冰島政府外滙儲備少於30億美元，擔心冰島政府將成為首個破產嘅政府（各位唔好以為政府就唔會破產！）。

瑞信相信，加元將於10月29日減息半厘，12月9日及1月20日再減息至只有1.5厘，因加國經濟已步向衰退。

上海銅價、鋅價跌停，分別報43890元人民幣及11825元人民幣。

截至9月底止，估計全球共拋空45000億美元。各國央行為支持本土銀行及股市，已動用17000億美元，由此可見美元短缺嘅情況，如非美國聯儲局近日大量提供美元，擔心美元滙價升幅更大。估計未來幾年全球各主要大銀行仍需6750億美元去增加資本（因歐洲銀行為投資項目撥備50％以上，必須擴充資本）。過去幾年有人空美元揸歐羅、空美元揸英鎊、空美元揸……家吓引發平倉潮。美元兌歐羅7月至今上升15％仍未足夠，瑞信估計第四季美元升幅仍十分大。

全球齊齊減息，令日圓利差交易unwind，造成日圓強勢；估計2009年日圓利差交易額大幅下降，將令歐羅、瑞郎、澳元、紐元及英鎊面對好大沽售壓力，擔心各國貨幣兌日圓明年仍貶值，令日本經濟重陷衰退。

以大型頭肩頂結束美國光榮歷史

信貸危機至今只出現十四個月，而股市只下跌十二個月，標普五百跌幅已達38％（戰後平均熊市跌幅31％），1973至74年跌幅為48％，2000至02年跌幅為49％。未來下跌空間仲有幾多？有一百五十八年歷史嘅雷曼亦破產，全國最大證券公司美林則被美國銀行收購，全球最大保險集團AIG要政府注資，仲有乜嘢衰嘢未浮現？美股由2000年起正形成一個大型「頭肩頂」，估計喺7500至8000點附近獲支持，然後再形成右肩，去結束美國過去一百年嘅光榮歷史（一如第一次世界大戰前結束英國嘅光榮歷史一樣）。未來世界唔再係一國獨大，而係鼎足而立（美國、歐洲同中國）。喺美國，投資股票及物業可發達嘅最後一次由1982年開始、2007年結束共二十五年，未來一如1990年後日本走下坡。過去一年如你冇Take shelter或Cover up，今天又可以怪邊個?!過去一年唔少藍籌股跌幅由30％到60％不等。展望2009年我地將進入衰退期，呢次衰退期有幾耐？冇人事前可知道（日本1990年嗰次係十三年、香港1997年嗰次係六年）。

美股連跌七個交易天，對標普五百而言係1996年以來跌幅最大、為時最長嘅下跌日子，金融股已跌至近十二年低位！財長保爾森更警告會有更多銀行破產！取消裸空後，周四美股又再狂瀉，股市漸漸進入非理性拋售，係咪接近底部？讓市場自己話你知。經過呢輪惡性拋售後，投資者元氣大傷，日後復甦需時。

美國陷衰退機會近九成

經濟分析員認為，美國將陷入衰退，BNP百利達分析員Brian Fabbri認為，「We're in the middle of a very dark tunnel, each day we see another crack in the system!」五十二位分析員估計，2008年第四季及2009年第一季美國GDP將出現負增長，未來十二個月出現衰退機會高達89％（上月調查認為只有60％）。下屆總統1月上任首要任務係刺激經濟，如奧巴馬獲選，將採用高稅政策去支持政府開支，形成明年上半年經濟仍受打擊，屆時才係股市低潮。

High Frequency Economics主要分析員Carl Weinberg接受彭博訪問時話，面對美國經濟即將陷入衰退，貝南奇手上嘅武器就係減息及向銀行系統注入資金。標普五百指數由去年10月至今跌幅已達38％、道指跌幅已超過30％。減息半厘後，貝南奇仲可以從佢嘅帽中拎出幾多隻小白兔？Discover Financial Services每月向超過一萬五千位成年人調查佢地嘅消費習慣，發現9月份消費者開支指數較8月份下降2.2％，5.5％受訪者認為今年9月較去年9月更差。沃爾瑪公布9月份銷售只較去年同期升2.4％；中價零售商J.C. Penney公布9月份銷售較去年同期減少12.4％。

美負資產家庭或倍增

The Boom Years Are Over！股票市場十二個月前已見頂，美國零售業今年第三季銷售才減少，理由係美國人响股票市場失去接近5萬億美元市值，再加上物業市場跌價。《華爾街日報》估計，依家每六個物業擁有者中有一個係負資產！美國約有七千五百五十萬個家庭擁有自住物業，即家吓約有一千二百萬個家庭陷入負資產狀況，而樓價仍繼續回落。由於過去八年美國人收入並冇上升，理論上樓價亦不應上升，但事實並非如此，理由係利率下降加上信貸寬鬆，所以樓價2002年起一直上升，雖然2006年第三季開始回落，但仍較2000年高出20％。穆廸嘅Economy.com估計，如樓價重返2000年水平，美國物業擁有家庭三個中將有一個係負資產！

忽然之間，美國證監會認為自己應該做D嘢嘅，所以決定阻止別人裸空，令對沖基金經理急急平倉，股市喺7月份反彈。平倉後基金只有拋售所持優質股（因為不能透過拋空低質股去對沖），結果8月份股市又回落。9月份投資者認為既然對沖基金亦唔准拋空，點解仲要揸對沖基金？引發咗9月份新一輪拋售期。今天美國證監唔准裸空嘅行為取消，不但未能阻止股市下跌，反而進一步推跌股市。拋空喺美國一向合法，忽然之間變成唔合法；至今人人莫名其土地堂？John K. Galbraith响佢嘅The Great Crash, 1929中咁樣描述：响跌市中總要搵D代罪羔羊，拋空者就因此成為被指摘對象。

兩位UCLA經濟學家研究指出，1929年後美國衰退期長達十五年（日本1990年起股市回落期共十三年）2007年11月起嘅美國衰退期又點？UCLA經濟系副主席擔心美國呢次衰退會否長達十至十五年？

2008年歡迎大家進入「梅菲」市場。梅菲博士認為，「anything that can go wrong, will go wrong.」（任何事物可能出錯者，最後都會出錯）。2007年11月起股市有如拿破崙從莫斯科撤退，沿途受到俄羅斯軍隊攻擊，愈來愈多人希望退出股市，令任何一次反彈都唔長久。唔少人希望自己今年Sell in May（如去年10月冇出貨嘅話），可惜時光不能倒流。

熊市只完成三分一

Bert Dohmen係美國知名嘅股市評論員，去年寫咗一本書叫Prelude to Melt down，預測全球金融業解體……今天嘅情況一如佢估計。我老曹認識Bert Dohmen已係1990年嘅事，1989年六四事件後，呢位鬼佬居然响1990年去北京旅行睇睇中國情況，順道經香港。响朋友介紹下，我老曹充當佢嘅嚮導，帶佢欣賞香港夜景，佢太太係西班牙人。我老曹招呼佢兩個到香港知名西班牙餐廳Amigo，而且談笑甚歡，大家不約而同睇好中國同香港經濟前景（1990年嗰年唔少人睇淡），我老曹亦因此成為佢嘅投資通訊嘅讀者。1997年亞洲金融風暴，我老曹亦將香港嘅情況講佢知，協助佢了解香港嘅情況，並進一步增加彼此了解。

十五個月前Bert Dohmen寫咗一篇「don't listen to all the Pied Pipers of Wall Street」（唔好再聽信華爾街大行嘅吹笛人），我老曹亦有同感，去年8月起我老曹亦响香港叫大家小心！佢從事分析業三十一年（我老曹比佢老資格少少，共四十年）。我老曹今年放假前，曾問佢對後市點睇？佢話：「It's only the 3rd inning.」（如你有玩美式棒球，便知道一場賽事共有九個inning），即家吓只係第三局，熊市只完成三分之一。

Bert Dohmen今年聲名大噪，你經常可以喺CNBC、Neil Cavuto Show、Louis Rukeyser's Wall Street Week及CNN Moneyline睇到佢。佢接受華爾街及商業周刊等訪問時風頭幾勁，唔知有冇忘記我老曹呢位喺1990年認識嘅香港朋友，以及當年曾請佢飲嘅紅酒（當年賣6000港元一枝，然今時今日幾萬蚊都買唔到也）。

10月12日，周日。過去一年證明追隨趨勢大勝價值投資法。喺股市中賺錢或蝕本最重要係Timing，而唔係評估股值有幾多？幾時買入及賣出較該股值幾多錢更重要。各位忘記咗英隆事件咩？喺泡沫期，英隆價值一再上升；一旦泡沫爆破，英隆可以一文不值。入市首辨大市方向，例如到底係Top Down定係Bottom Up！2003年4月開始Bottom Up，到咗去年10月結束，然後進入Top Down期。今年3月入市博反彈，如忘記Sell in May亦幾麻煩！恒指14000點係另一個良好博反彈期，但熊市有排未完。Bargain Hunting（趁低吸納）係極之專業行為，要有森池兄智慧先得。如你只係一般散戶，最好採用小心駛得萬年船策略，只動用本金30％去玩吓。喺熊市中保本為上、賺錢次要，因次按風暴仍未過去，家吓壞賬率已高達23％（2001年8％；上述資料嚟自雅虎新聞）。甚至摩通CEO戴蒙對前景仲係悲觀，認為未來大趨勢係向下，反彈只係微波（Curve）。

要有捨得思想

道指喺2002年10月10日見7197.49，上升至9000點然後再回落到2003年3月12日7416.64才孕育牛市；今年10月10日道指見7882點後，可唔可以同樣孕育牛市？面對道指7800點，我地可以做乜？我老曹冇水晶球，但建議如下：一、如去年10月前你已賣出全部股票，依家不妨將30％資金重投股市；二、如你早已將30％資金投入股市，睇嚟除咗觀望外，可以做嘢已唔多，不如拉將凳仔坐定定睇「投資者日記」啦。當市場出現恐慌性拋售，理性分析如孤兒（冇人理）咁可憐。你可以話個市癲咗，但1974年7月至12月我老曹理性分析曾面對冷漠，從此我老曹學到一件事——喺熊市中最大責任係保本。一如太陽陳指出，喺熊市中最好100％現金，然後做空軍（我老曹做唔到，因為仲有感情包袱）；三、喺熊市中希望係最差投資策略，例如希望大市反彈後才減持，希望嗰樣或呢樣。喺熊市中應有佛家思想——捨得。請放棄紅塵、遁迹空門。就算唔做空門弟子亦要戒貪、嗔及癡。

喺熊市中，入市容易離市難。控制你可控制事，例如止蝕唔止賺及溝上唔溝落；管理你不能控制事。熊市當前，只有Cover Up或Take Shelter。唔好畀Wishful Thinking左右你投資分析，例如今年3月入市博反彈，到5月冇及時離開英雄，家吓已去咗浩園！恒指14000點做唔做救火隊？睇你有冇水而定（水頭充足者無妨，唔係就咪搞）。投資者有種特性叫做齊齊攬住死，死咗罷就，止蝕則死都唔制。恒指喺14000點反彈，恐怕亦係小飛俠式反彈（高極有限）。

標普五百指數連續八個交易天下跌，係1996年以嚟最長下跌日子；至今標普五百指數由去年10月高位跌幅已超過40％，以及只有十七倍P/E。周五約30億股易手係1988年第三大成交量日子。能源指數兩天回落19％及油價今年內首次跌穿80美元。摩根士丹利上周五回落22％，至十二年內低價9.68美元；高盛回落12％，至88.8美元，因穆廸重新評估大摩A1長債可能影響公司所發行2000億美元債券， 但短期債券仍獲Prime 1評級；高盛1750億美元長債Aa3評級改為負面，短期長債仍獲Prime 1。倫敦同業拆放利率高企4.82厘，升0.07厘；不過，上周五花旗回升9.1％，見14.11美元、美國銀行升6.3％，見20.87美元，以及摩通升14％，見41.64美元。不過，美斯百貨跌13％，見9.92美元，以及CBS跌20％，見8.1美元，睇嚟零售股受壓。分析員估計，標普五百指數第三季純利減少7.5％（其中金融股純利減少74％），市場擔心1930年代情況出現，我老曹認為，出現九十年代日式衰退機會更大。

美國陸續有銀行出事

過去三十天澳元兌日圓回落20％，以及紐元兌日圓回落16％，因澳洲上周減息1厘，引發利差交易unwind；一星期內由81.48日圓回落至65.41日圓，跌14％；紐元由69.76日圓回落58.74日圓，跌10.3％。加元10月3日至今回落10％，係1979年1月以嚟最大跌幅，上周五回落5.4％，見1.2125加元兌1美元，出現連續七個交易天回落。油價跌11％，見77.09美元（今年7月11日仲係147.27美元），令加元冇咗吸引力。上周加拿大TSX指數回落18％。加元10月8日宣布減息0.25厘，下次開會日期係10月21日，估計仍會減息。

日經平均指數上周回落24％、澳洲ASX200指數回落16％、恒生指數回落16％，以及新加坡海峽時報指數回落15％，喺一星期內MSCI亞太指數回落17.8％或冇咗6萬億美元市值。

全球金融市場風聲鶴唳，除日圓進入牛市外無一幸免。美國Meridian Bank及Main Street Bank上周又被接管，即今年內美國共十五間銀行倒閉，令FDIC疲於應付。8月FDIC公布，有問題銀行共一百一十七間，即陸續有嚟。

美國地方政府債券已回落四周，家吓三十年期利率5.71厘，較聯邦政府債券利率高出1.57厘。令人擔心美國地方政府Munis好快出事，相信最先係加州，佢已計劃向聯邦政府借70億美元。

全球金融市場面對兩大壓力：一、缺乏短期資金（依家主要依賴各國央行提供）；二、去槓桿化。

贖回基金拖累道指

9月美國互惠基金被贖回722億美元、股票基金435億美元及債券基金238億美元。10月至上周五互惠基金被贖回493億美元，其他方面數字未出。富達旗下管理基金今年平均損失32％，最出名麥哲倫基金跌44％。上述情況令投資者大量贖回基金，令道指上周五最低見7882點。

分析家估計，美國第四季及明年第一季GDP出現負增長（即衰退），係分析家首次公開估計衰退將出現。

美國外貿赤字收窄3.5％，因原油、汽車、電腦及電視入口減少，令入口減少2.4％及出口減少2％。IMF估計，明年OECD國家GDP增長率只有0.5％，係1982年以嚟最細，美元4月至今已上升12％。

英國富時一百指數上周五回落8.9％，收3932點，全周共回落21％，係1987年10月以後最大跌幅。英國同美國上周股票市場冇咗40000億美元市值。HBOS回落19％（一度跌28％）、皇家蘇格蘭銀行回落25％及巴克萊回落14％，傳涉及持有雷曼兄弟股份；滙控（005） 宣布由其他地方調來7.5億英鎊注入英國支行，去增加一級資本比率。喺正常情況下，一級資本比率係喺9％至10％叫做健康。資本充足比率喺7％至7.5％已足夠；皇家蘇格蘭銀行需投資100億英鎊才可將一級資本比率提升到10％（花旗集團分析）；巴克萊動用50億英鎊才達10.5％水平。滙控喺香港大把水，調D水去英國已搞掂。其他英國銀行可能要政府注資。

今年3至4月，海外投資者借內地樓市低迷之際，四處尋覓優質項目。當時本報評論員認為佢地太早入市。家吓雷曼已破產，而雷曼喺2006年開始進軍中國房地產並持有鴻隆控股（1383） 13％及綠城中國A股7.44％（最近公布已減少至6.65％）。摩根士丹利更早喺2003年起進軍中國及本港物業，近期亦由買家轉為賣家。九金十銀不再，中國房地產出現近年最冷黃金周。甚至香港《文匯報》亦認為今年10月內地房產已跳過深秋，直達寒冬。

廣州房管局官員認為，廣州房價大跌可能性唔大，因今年政府唔再供應限價房地塊。今年土地供應只有二點五平方公里，而唔係計劃中四平方公里。

內地新政策活化農村經濟

上海試驗農村土地轉包、出租及入股方式，令農民可以喺市場上自主或委託流轉土地。去年上海農戶承包地流轉面積達一百三十四萬三千畝，佔延包總面積53.7％。三種形式為轉包、出租及入股，其他包括互換係希望能防止地方政府變相侵佔農民承包土地，使土地流轉喺陽光下進行。

《南方都市報》認為，農村土地使用權證改革，可喚醒農村30萬億元人民幣資產。令農民有資產作抵押向銀行借錢完善土地管理，亦可明晰農村耕地及住宅地分野。給農村居民發房產證及土地使用證；家吓中國有七億三千萬農民，人均住宅三十方米，平均造價住宅係每方米600至800元，價值13萬億至18萬億；耕地十八億畝，以每畝6000到16000元計，約值20萬億元。上述政策可將農村經濟搞活。

中國國家統計局公布，第三季度全國企業景氣指數128.6，較第二季下降8.8；較去年同期下跌16.1。上市公司景氣145.6，較上季回落18.5，其中工業企業較去年同期下降17.63％。剔除石油加工及電力則上升36.27％。

旅遊業營業額上升15.46％及利潤上升3.2％；發電行業利潤下降93.6％。上海商品房9月成交量下降74％、深圳下降3％、蘇州下降6％及廣州下降16％，「九金」情況並未出現。

[ 本帖最後由 Bull 於 2008-10-13 07:33 編輯 ]

10月13日，周一。恒指回升1515.29，收16312.16；成交725.8億元。10月期指升1247點，收16180點；11月期指升1292點，收16132點。期指倒掛現象又再出現，擔心反彈市係好短暫。

上周係最惡劣嘅一周，昨天投資者貪念又再戰勝咗恐懼，令恒生指數一天之內上升1515.29，收16312.16，成交725.8億元。估計係拋空者平倉，形成熊市二期內另一隻腳。以P/E計，恒指平均P/E一旦跌至八至十二倍便是熊市三期（最低P/E係1974年12月六倍）。上周P/E最低見八點八倍，點解我老曹仍認為係熊市二期而唔係三期？理由係擔心銀行股非利息收入利潤（佔總利潤30％或以上）喺未來三年將大減，因銀行推銷金融產品時嘅困難大幅上升，令未來三年銀行純利如唔係倒退就係停滯不前。地產方面，物業重估利潤大幅倒退或唔存在，呢方面佔地產股40％以上純利，擔心今後三年亦唔存在。把上述因素計算，今天P/E八點八倍相等於過去恒指P/E十二倍。

投資信心難重建

Thomson路透估計，標普五百指數第三季純利減少7.4％（7月1日仍估計升12.6％；10月1日估計減少4.8％）。至今已公布業績只有三十二間，其中50％較預期中好、16％與預期接近及34％較預期中差（正常情況下應有61％較預期中好、19％與預期接近及20％較預期中差）。過去八季65％較預期中好、12％與預期接近及23％較預期中差。分類方面，能源純利仍大升52％、金融大跌81％及消費類跌10％。展望第四季，7月1日估計純利上升59.3％；10月1日時修訂為上升46.7％；家吓改為上升46.1％。能源上升22％、原材料升24％及金融業大幅回升。估計今年第四季至明年第三季標普五百指數P/E只有九點二倍，較五十二周平均P/E十三點六倍為低。

Thomson路透估計，第四季全球GDP出現負增長，明年第四季低增長。估計失業率最高潮喺明年8月，全球失業率可達7％。

信任（Trust）一旦破產，重建需時。到底幾時投資界先可以重返去年10月嘅信心？

道指連跌八個交易天，最終喺7880點附近守住，上周五並以8451.19收市；上周道指不但失守10000點及9000點，一度連8000點亦淪陷。其後二十國集團會議喺上周末開會；加上歐洲國家周日開會。大家最終決定全力挽救，阻止股市進一步下跌。昨天股市出現似樣嘅反彈。

摩根士丹利及三菱UFJ宣布，更改注資條件，因摩根士丹利股價上周回落60％。發行優先股認股價可能減價36％，由31.25美元改為20到25美元，股息仍係10厘。上周五大摩股價收9.68美元，較三菱UFJ同意收購價低62％。去年12月中國以55.8億美元入股大摩，息率係9厘，可以喺2010年前換為普通股後，佔大摩10％股權。

美斯百貨上周五跌13％，收9.92美元．即9月至今合共跌55％。估計2008／09年每股獲利1.3至1.5美元（8月13日估計每股獲利1.7至1.85美元）；去年每股獲利2.15美元。估計美國消費進入回落期。

G7誓言唔會再有另一單雷曼事件出現。

經過1982至2007年長達二十五年嘅信貸膨脹期，2006年起樓價下跌造成貸款者損失，令金融機構資本充足比率不足；加上國際會計制度收緊，資產價值必須按市價入賬，令各金融機構出現資本充足比率不足，必須集資去增大資本，因而引發信貸壓碎（Credit Crunch）。各金融機構被迫賤賣資產去增大資本，因而引發金融危機。資產泡沫爆破及金融市場產生黑洞，吞食所有投入嘅資金，令貝爾斯登及美林被接管；雷曼兄弟破產；AIG無力履行擔保CDO責任及「兩房」被託管，情況好似愛麗斯夢遊仙境，她一旦走進白兔嘅洞內，便返唔到出嚟，全球進入大蕭條以嚟最大一次金融危機。主流經濟理論進入白兔洞內，任何通脹目標（Inflation Targeting）或價值投資法均冇用，令貝南奇變成傻佬一名，呆若木雞不知所措；保爾森則喺度扮演幪面超人，可惜災場太大，救得呢個救唔到嗰個。因為格蛇時代將信貸膨脹呢個波吹得太大，所謂Greenspan Put（每次出現危機，格蛇都放寬銀根，冇耐之後危機便消失），令市場忘記紀律。四分一世紀金融市場過分自由化，家吓面臨縮細（downsizing）、理性化（rationalization）及重新納入監管（re-regulation），一切將屬過去嘅反轉。市場進入熊彼得理論（創造中嘅破壞），舊理論、舊方法及舊方式已冇用，但新理論、新方法及新方式又未出現，過去因信貸膨脹而創造出嚟嘅經濟繁榮已受到無情破壞，信貸收縮喺度引發通縮（而唔係通脹）。

冇更大泡沫支持經濟

我地唔可以鬧奧國經濟學派（或貨幣學派）出錯。1997年起各國政府已唔尊重貨幣學派（為阻止經濟衰退出現，其貨幣濫發程度達驚人水平）。各國央行的確阻止1997年亞洲金融風暴引發嘅全球衰退，亦阻止2000年科網股泡沫爆破引發嘅全球衰退，但呢次又點？連各國央行聯手，力量亦極之有限。我地逃唔出創造中嘅破壞命運──睇嚟全球經濟衰退（明年全球GDP增長率少於2.5％）已無可避免。全球房地產價格偏離合理水平，同時上述資產作為金融機構抵押品，一旦回落係好難叫各金融機構吸收虧損。亞洲金融風暴擾攘一年；科網股泡沫爆破擾攘接近三年才結束，呢次要幾耐？過去格蛇應付泡沫爆破方法係製造另一個更大嘅泡沫。當地產泡沫爆破後，世上仲有另一個更大泡沫咩？至於商品泡沫相較地產泡沫係小兒科，撑唔起全球經濟。當你用自己嘅靈魂向魔鬼交換世上財富及權力後，下一次你用咩嘢同魔鬼交換回你嘅靈魂？過去二十五年美國過度消費，邊個埋單？過去二十五年房價上升後，邊個可以阻止樓價回落？過去二十五年低利率所引發嘅信貸膨脹，邊個可以阻止信貸萎縮？過去二十五年財富效應變成反方向發展時，最終令美國人減少消費、唔再玩樓市泡沫及唔再先使未來錢。新制度取代舊制度後，可令人類經濟重新繁榮起嚟，但呢段創造中嘅破壞要幾耐（日本十三年及香港六年）？依家各國政府保證銀行存款安全，只能阻止1929年式經濟出現，卻令各國進入九十年代日式經濟。當消費減少、生產活動減弱及資產價格下跌環境下，未來世界會點？

最近去咗一次日本，發現大部分日本人older, wiser but poorer。日本今天情況係咪未來美國同歐洲嘅寫照？物業價格Portfolios剛開始調整，需要幾耐？換言之，資產泡沫爆破留下嘅手尾有排執。新嘅金融建築學（New Financial Architecture，簡稱NFA）只將負債切片、證券化、重組及再由保險公司提供擔保，便成為CDS，要幾耐先完成清理？NFA令傳統金融市場紀律蕩然無存，終於引發次按危機。去年8月至今，金融上嘅機制一個接一個被打破，最終必由證券化市場，重返傳統借貸關係嘅模式，但需時幾耐？幾時再監管（re-regulation）市場先出現？未來評估機構應向消費者收費，而唔係發行商，以免信用評估被高估。銀行係咪一如過去，唔准經營對沖基金及高槓桿比率嘅項目？

IMF警告明年世界經濟將進入嚴重低迷期（GDP增長率只有2％至3％）。美國、歐洲及日本將步入衰退，中國經濟經過三十年高速增長後，擔心步入1992年台灣式經濟或1997年東南亞國家情況──即GDP由過去三十年平均年增長9％後回落。至於擴大內需已提咗十年有多，至今未見生效。中國GDP仍過分依賴出口，一旦美國、歐洲及日本進入衰退，中國經濟下行嘅機會好大。拉動中國GDP上升嘅三頭馬車──投資、消費同出口，可能一齊回落，形勢較大家原先預期嘅嚴峻好多。10月10日滬深三百指數平均P/E只有十六點五九倍至十五點三六倍，擔心係反映明年上市企業盈利將快速下降！

去年11月中國中央經濟工作會議上明確雙防；到今年7月中央政治局會議提出有保有壓；到十七屆三中全會前嘅中國人行與其他各國聯手下調存貸利率及存款準備金率0.5％，一個月內兩次雙降，顯示中國政府已由去年11月起，由打壓經濟改為減慢經濟下滑速度。隨住境內外股市大幅下跌，欲阻止中國GDP增長率低於8％並唔容易。中國GDP增長率去年第二季達12.7％高峰，恐怕到今年第三季已低於9％，透過減息可唔可以阻止明年中國GDP增長率低於8％？CPI回落令政府已可透過減息及放寬銀根刺激經濟，但作用有限，因今年雪災及地震；加上今年北京奧運，中國貨幣並冇實質收緊。中國國債餘額只有5.5萬億元人民幣，佔去年中國GDP 20％，令減息刺激作用極之有限。

A股步入冰河時期

中國GDP最終能否逃過1992年後台灣嘅命運或1997年後東南亞國家嘅命運，保持上行增長？明年就有答案。中國加入WTO後，中國企業受到全球化衝擊已唔可以獨善其身，既受世界經濟上升周期帶動而上升，同時亦因世界經濟陷入衰退而大受影響。法興分析員Albert Edwards 9月份估計股市將溶解，家吓更估計步入冰河時期。依家只係冷風（Chill），仍未降霜（Frost）；The Daily Reckoning認為，過去一年係流動性資金問題（Liquidity），未來一年係清盤問題（Liquidation）。今年已冇人歡迎財務顧問，只希望趕走佢地（聽講部分財務顧問已畀人喊打）。

南非蘭特出現七年內最大跌幅（9.8％），見9.4127兌1美元，因為連金價亦暴跌。七十歲嘅老資格投資者Jeremy Grantham（管理1200億美元資產）叫各位忘記通脹，因全球經濟在萎縮中。依家美股股價雖已進入合理水平，估計未來將出現偏低20％；商品價格雖長線睇好，但短期睇淡。

日本《朝日新聞》估計，今年全球金融資產蝕咗高達27萬億美元，相等於美國、歐洲及日本加起來今年嘅GDP！美林駐日本首席經濟學家Masa Kichikava認為，呢次次按危機，與1990至2001年嘅日本情況極之相似。1996年政府出手相助，但1998年大型證券公司相繼破產，1999至2001年保險公司爆發危機，2001年起大型金融機構大併購，到2003年4月情況先至穩定落嚟。九十年代日本面對嘅係金融機構呆壞賬，呢次次按危機係資產過分證券化。由於證券化產品價格下跌好快，令蔓延速度超過九十年代時嘅日本。

各國影響力重新劃分

2001年後日本政府不斷向日本銀行注資。先令日本銀行資本充足比率重返健康水平，代價係日本政府成為G7中最大負債國（以該國GDP計）。相信未來美國情況亦接近。與美國唔同，日本政府等咗十年先向銀行注資；反之，美國出事一年後已同意向銀行注資。因此，呢次美股雖然下跌較日本急，但時間會唔會較日本（十三年）短？日本人係高儲蓄率民族，政府可透過向人民集資向銀行注資；反之，美國人係低儲蓄率民族，政府唔可以只向美國人集資而向銀行注資。如尋求國際資金援助，形成資金流入美元區引發美元滙價強勢。日本政府用咗三年時間，令日本銀行恢復資金充足比率至國際水平，美國政府又需要幾耐？

日本經濟2003年4月起雖恢復增長，但日本响國際間地位已同1990年唔一樣；上述情況咪係同樣喺美國、歐洲及英國發生？未來各國影響力係咪將重新劃分，例如金磚四國所佔比重上升。到時由英美領導，自1982年起透過消費帶嚟全球經濟繁榮嘅方式（貨幣呆脹），又會唔會改變？取而代之係政府加強監管時代來臨？

杜拜（聯合酋長國成員之一）過去喺基建上大量投資，計劃將杜拜轉為一個旅遊及商業中心。依家正興建全球最高大廈，樓高三千二百八十一呎；其他項目有欖橄樹形狀嘅海上人造島等。近期杜拜無論股市或房地產都喺度回落，杜拜負債已相等於GDP 100％並不停咁上升，情況雖令人擔心，但杜拜領導層無意停止投資，穆廸冇為杜拜評級，聯合酋長國喺過去三十年多次支持面臨倒閉嘅銀行，因此杜拜雖然負債高達470億美元，相信聯合酋長國一樣會全力支持。

10月14日，周二。恒指上升520.72，收16832.88；成交816.6億元。10月期指升899點，收17079點。期指倒掛現象今天消失。
港銀擠提將成歷史

响各國政府公布為存款提供保證下，香港政府亦公布為所有本地註冊銀行嘅存款提供保障，以免香港存款流失；另一方面更可吸收東南亞地區資金來港，令香港呢個國際金融中心地位又邁進一大步！香港銀行資本充足比率一向好高，安全性極高，政府所作保證只係令大家安心，令類似東亞銀行（023） 被擠提嘅事件成為歷史，以後應唔會再發生。政府提出保證後，政府日後將加強對銀行監管，以免真係要納稅人賠錢，亦有助本港銀行財政上更健全。

The Selling is Over？好多人希望上述係事實，可惜我老曹睇到嘅卻係投資者已進入搵錢困難期。1982至2007年長達二十五年資產升值期結束，簡單嘅「buy and hold」策略已唔管用。至於牛眼投資法，又非一般人可掌握（時機及對象要把握得十分準）。今年投資者損失資本30%至40%比比皆是，家吓危機仍處初階，因為禍因根深蒂固，並非政府三扒兩撥可搞掂。近月美國政府所做一切，一如九十年代日本政府，只係將危機拖長，減少眼前痛苦，而非解決問題。去年我老曹已一再警告次按危機但有幾多人能聽入耳？美國人嘅揮霍習慣短期內可以改變咩？西方政府早已處於財赤，救市資金只由「熱空氣」產生，擔心恐慌穩定後，痛苦先至嚟（此謂之痛定思痛也）。

响全球股市井噴下，滬深A股跌2.56%，收1934.62，中信證券、海通證券跌停，長江證券下跌9.9%。上述到底代表乜嘢？

政府入股銀行，同向銀行購買不良資產唔同。如入股銀行，政府日後可能賺錢（如日後銀行股股價上升）或虧損（如股價回落）；反之，購買不良資產卻係輸梗嘅生意！英國政府入股後，估計萊斯TSB將同HBOS成功合併，令英國政府佔合併後嘅萊斯銀行40％股權，成為最大股東（亦佔皇家蘇格蘭銀行60％股權）。呢類國有銀行存款有保障（因政府係最大股東），競爭力好大。歐盟共用1.1萬億歐羅（1.5萬億美元）去挽救歐洲地區性銀行。大摩估計，將令歐羅明年回落到 1.25美元。

信貸危機來自資產（尤其股票）價格受到去槓桿化影響而回落，即使資產負債表良好嘅公司亦被拋售，因為唔少基金面對贖回潮，撲水要緊。

微軟創辦人蓋茨10月13日响哈佛商學院百年慶典上話，美國經濟正走向非常嚴重嘅衰退，美國失業率將升至9％以上。過去好多投資者抱住美國經濟永遠強勁嘅憧憬，唔現實咁認為市場可提供較高回報率，而從事高風險槓桿交易，依家紛紛蒙受重大損失。同為哈佛校友嘅通用電氣CEO伊梅爾特指出，金融系統穩定後，美國經濟仲會經歷兩季度負增長。次按貸款所引發嘅危機需要「某種形式嘅糾正」，企業唔會出現大規模瓦解，但經濟會出現下滑。

Dennis Gartman認為，呢次股市反彈維持唔會太耐，建議投資者利用反彈減持。

呢次金融海嘯對金磚四國影響亦幾大，中國股市已大跌，地產價格進入回落期，中國點樣擴大內需？印度零售業早已走下坡，加上過分依賴外資投入，最近印度盧比滙價亦受壓；俄羅斯受油價大跌影響，消費進入萎縮期；巴西係原料出口國，因此亦受影響。至於香港，星展銀行估計今年GDP只升3.8％（前估計4.4％），明年2.7％（前估計4.4％）。中國入口增長率減少，加上來自內地嘅自由行旅客消費增長率下降，香港股樓回落，亦令港人慳住荷包，都將影響明年香港 GDP增長率。日本因日圓利率只有半厘，可對付衰退嘅武器冇乜，相信今年第三季已確認衰退。

雪茄伏認為，美國政府有能力阻止panic，卻無能力阻止衰退响明年出現。瑞銀嘅Larry Hatheway同Kenneth Leiw相信，美國及英國正進入深而長嘅衰退，並首次估計歐羅區明年進入溫和衰退；至於日本今年第三季已進入衰退【表】。


對症下藥vs藥石亂投

中國經濟學家樊鋼响國際高新技術成果交易會嘅資本市場高峰論壇上認為，即使有大危機，只要各國處理得好，仍可避免經濟大蕭條出現。

五百一十六年前哥倫布發現新大陸，從此南、北美洲叫做「新世界」，歐洲叫做「舊世界」。呢次由英國呢個「舊世界」教曉美國呢個「新世界」做嘢，透過政府注資銀行而非向銀行購買有毒資產，才能挽回投資者信心。因為銀行同業擔心對手嘅資本充足比率不足甚至可能破產，而唔肯將資金拆放出去。透過政府注資，同業知道對手唔會破產，自然恢復拆放．令信心危機解除。雷曼兄弟破產，受凍結資金高達3000億美元；AIG雖然冇破產，但管理嘅10000億美元資金亦幾麻煩；只有貝爾斯登被收購，令涉及嘅5000億美元管理資金冇被凍結。

由此可見，同業拆放最緊要係知道對手唔會破產。英國呢次係對症下藥，美國卻係藥石亂投。

不過，CDS市場仍在萎縮，上周五止總市值已下降到50萬億美元（一個月前係63萬億美元）。由於CDS唔係銀行存款，唔受政府保證，當政府宣布保障銀行存款後，反而引起更多機構拋售CDS改為存款，令CDS市價進一步下滑。換言之，政府注資銀行及為銀行存款提供擔保，只能恢復銀行同業拆放市場正常操作，但 CDS危機持續，未來買樓再唔能夠獲次按協助，令美國樓價繼續下滑。

1992 年8月19日日經平均指數曾由14194點反彈至1993年嘅24000點，其後喺14000至24000點牛皮，2000年終於14000點失守，下跌到2003年4月7600點，才結束日股熊市。後市展望，道指由7880點反彈，情況有如1992年8月日經平均指數，完成反彈後將進入一段十分長日子嘅上落市（日本長達七年），最終7880點失守，才完成整個美股熊市。2007年10月信貸泡沫爆破時，有兩大可能性：一、1929年10月嗰次因政府太遲入市干預，而令股市狂瀉到1932年，此乃華爾街大危機，由1933年起美國股市開始復甦。二、九十年代至2003年4月，日本响政府不斷支持下，令調整時間十分長，痛苦期共十三年。長痛、短痛任擇其一，英、美兩國同時選擇長痛，雖然令股市短期（道指7880點）獲支持反彈，但日後應進入漫長牛皮市。向本土銀行注資嘅行動雖阻止股市恐慌性拋售惡化落去，但唔代表問題解決。

上周五美股VIX升至76（正常情況只有30），代表股市早進入極度恐慌；加上上周五成交達一百一十六億股，大量分析員（包括我老曹）認為股市短期嘅底已搵到。納指由去年10月至上周五跌幅為前升幅（2003年4月起計）嘅76.4％，係Filonacci中表現最弱，代表由2007年11月開始嘅拋售潮已完成，進入Bargain Hunting期。上周五MSCI世界指數平均P/E只有十倍，為1982年以來最便宜；MSCI歐洲平均P/E更只有八倍，係1987年9月以來最低；反之，標普五百P/E仍係十六倍，未算便宜，估計完成上落市後，美股响未來日子仍再跌40％。CDS市場將進一步萎縮，CP（商業票據）市場亦萎縮，甚至信用狀（Letters of Credit）亦受影響，令未來國際貿易量萎縮；再加上日圓利差交易拆倉，未來世界將面對流動性萎縮！危機（Crisis）仍然存在，只係恐慌（Panic）被制止。近日股市雖然反彈，最終將因經濟陷入不景氣而引發另一次拋售潮，到時整個超級大熊市才告完成，時間十分長。

油價由150美元下滑到77美元，下跌50％，亦完成第一階段拋售，進入反彈期，估計最高可接近100美元才再引發另一次拋售，最低可見50美元，才完成「1、2、3」調整浪。

波羅的海指數今年5月至今跌咗77％，代表未來世界貨物嘅貿易量將進入萎縮期。
官僚取代自由市場制度

上周五美股低點只係一個中期底部，本周開始大量bargain hunters湧入市場，令本周全球股市大升。各國政府大量動用納稅人嘅錢入股銀行股，呢筆數日後點清還?!這將令明年全球經濟陷入衰退。

踏入二十一世紀，港人已進入Soft Depression期（輕輕的憂鬱）。港人曾面對1997年下半年樓市下跌、2000年科網股泡沫爆破，2007年8月至今又嚟一個次按危機，今年起高消費、高槓桿比率時代結束；甚至係西方領導嘅時代結束，東方正在冒起！未來新世界秩序正在形成！加強監管、控制、干預已成為天公地道嘅事，官僚漸漸取代自由市場制度；喺高官領導下，事情似乎愈搞愈糟。因泡沫由形成到爆破有一定軌迹可尋，過去高官製造次按泡沫，卻唔容許泡沫爆破後遺症出現，可以咩？我地正面對Centralized Manipulation所產生嘅悲劇後果。

T. Boone Pickens响1997年6月離開石油事業，開始自己嘅事業生涯，以朋友嘅3700萬美元資金開始創業，到1998年5月已失去2400萬美元，1999年1月只剩番270萬美元；但到2000年卻升值到25200萬美元，其後一帆風順！佢投資嘅天然氣，不但美國電力公司用作發電，亦有巴士公司用作能源。依家佢改為大量投資水項目，估計未來亦可成功。T. Boone Pickens成功之處係當佢已失去投入本金95%時仍肯捱落去！好多時最黑暗時刻就係光明嘅開始，每一個成功者背後都有一萬個失敗者，成功與失敗往往只差一線，就係喺最困難日子裏你係咪願意繼續捱落去！

10 月15日，周三。恒生指數跌834.58，收15998.3，成交522億元。10月期指跌1139點，收15940點。美國三藩市聯儲銀行主席葉倫認為，美國已陷入衰退。過去兩天，二十三個已發展國家股市反彈12％後，似乎已完成反彈。必和必拓回落11％，因銅價下跌；Anglo American亦回落12％，因鉛、錫及鎳跌價；力拓回落6.1％；本港恒鼎實業（1393） 跌18.18％；兗州煤業（1171） 跌10.02％。
注資不能改變股市走勢

CRB 指數（代表十九種原材料）跌幅已達39％，可以媲美2000至01年（跌幅37％）或1997／98年（跌幅28％）。家?銅價仍較2001年低潮時高出三倍；油價同1998年低位10.35美元距離仲好遠。根據哈佛大學經濟學家Martin Feldstein（佢同時係美國商業周期成員）研究，通常商品價格見底後一年經濟先復甦。換言之，即使CRB指數最近已見底，我地最少仍面對一年衰退期。高盛證券估計，明年鉛價將回落17％及銅價回落12％。UBS估計，鎳價仲有32％及白金50％下跌空間。摩根士丹利估計，明年鉛價將回落20％及鈀金45％。如佢地?預測準確，即距離衰退結束期仲遠。股市通常?衰退結束前三至六個月先見底，依家估底係咪太早?!

聯儲局宣布，連同G7將採取一切有需要手段去水浸金融市場。上述行為可能引發股市短期反彈，可唔可以改變股市長期大方向？答案係唔可以。

花旗調低中國境內銀行純利估計，平均達20%至26％，明年再減少22%至28％。內地銀行股前景繼續睇跌，令?本港上市內地銀行股?股價今天跌幅好大。

德國經濟信心指數急跌，令思捷環球（330） 下跌10.6％。

特首今天認為，呢次全球信貸壓碎，較1997年亞洲金融風暴嚴重，香港已進入不穩定期，並已擔保全港存款安全。過去十二個月全球股市冇?7萬億美元市值，香港經濟係海島式經濟，無法避免唔受外面因素影響，何況過去港股受流動資金推動而一度升上32000點；去年所產生?財富效應及今年財富萎縮，令香港成為世界經濟中最槓桿化?地區之一。面對呢種局勢，特區政府可做?事好有限，市民只有自求多福。擔心全球經濟陷入衰退，令反彈市好短命，各國政府只係成功制止恐慌，卻未有解決危機。

美國金融危機已波及中國樓市，海外投資機構急於出貨，令滬深三百指數回落1.05％，收1914.36。

滬深三百指數又再失守2000點，中石化下跌6.48％、國壽下跌4.844％及金牛能源跌停板；西山煤電、平煤及神火等跌幅亦好大；新農開發跌停板，冠農、北大荒及民和跌幅超過7％；後市繼續向下沉。

Iowa Electronic Markets（IEM）家?盤口係11月如奧巴馬勝出，85元賠100元；如麥凱恩勝出，16元賠100元。睇?各位又要準備為奧巴馬震驚。如奧巴馬勝出，美國黑人以為自己大哂，咁都幾煩。如奧巴馬失敗，美國黑人又肯定美國白人歧視佢地！換言之，無論下個月大選結果係點，美國經濟都面對另一場震驚。

聯儲局計劃購買通用電氣等短期債券，支持家?市值只有1.6萬億美元CP市場，只係咁樣會令其他公司更加唔易發商業票據。

有人形容依家美國經濟好似剛急救成功?病人，雖然已離開深切治療室，但各位唔好希望佢明天可以參加跑步。

紐約大學Nouriel Roubini教授認為，美國將進入四十年內最嚴重一次衰退，估計長達十八至二十四個月，失業率高達9％；未來住宅樓價再下跌15％；次按危機帶?約3萬億美元虧損（10月7日IMF估計1.4萬億美元），家?已公布?虧損只有6370億美元。

雷曼兄弟三千五百多名活躍客戶持有450億美元證券，因雷曼兄弟破產，佢地無法操作自己?戶口，?最近一個月跌市中損失慘重，如因此資不抵債，仍需補孖展。佢地可能較雷曼迷你債券苦主更苦，因雷曼兄弟破產而無法止蝕先會變成負資產。

花旗估計，歐羅兌日圓將回落13％，年底見120日圓兌1歐羅或1.28美元兌1歐羅。

歐洲央行主席希望重返布列頓森林時代（金本位制），以便建立金融系統紀律及固定?率。世界經濟似乎回到過去？
大部分企業純利負增長

上周道指回落20％，係1914年12月以?最差一星期，理